石油壹号网消息    我国三大石油公司的资产负债率飙升至平均约50%的水平，远高于20%至30%的国际水平。

这和我国石油企业近年来在国内外市场的疯狂扩张有关，亦和我国石油企业盈利能力的下降不无关系。

今年3月28日，中海油2013年年报正式发布。至此，被业内外人士称之为“三桶油”的我国三大石油公司年报悉数出炉，随后各媒体争相从各个角度对这三家“大体量”油企的年报进行了全方位解读。有分析师对“三桶油”近些年负债率飙升的研究发现引起了《企业观察报》记者的特别关注。

“截至目前，‘三桶油’的资产负债率已从2007年的平均约20%飙升至平均约50%，远高于国际石油企业20%至30%的平均资产负债率。”这位分析师如是说。

2012年，剔除银行、券商等金融类型企业，我国负债额超过千亿元的上市公司有22家，中石油以9881亿元的负债总额位居第一，同比增长18.34%。中石化则以7187亿元的负债总额紧随其后，同比增长12.79%。

根据2013年年报，中石油总负债为1.07万亿元，比2012年增长8.3%，去年的资产负债率为45.7%;中石化总负债为7613亿元，比2012年增长5.92%，去年的资产负债率为55.5%;因收购加拿大油企尼克森，中海油2013年的资本支出同比增长了54.3%，为924.3亿元，总负债也从2012年的1300多亿元增加至2798亿元，资产负债率高达45%。

由于负债高企，中石油和中石化2013年的资本支出均有所降低，并且计划继续削减2014年的资本支出。中投顾问高级研究员任浩宁对本报记者分析说，此做法是明智的。

“资产负债率较高会影响企业的财务报表，投资者会担忧企业的经营状况，进而影响公司在资本市场中的表现，公司股价将会承压，若公司再度增发融资，则投资者会怨声载道。同时，‘三桶油’的资产负债增加和近几年的快速扩张有关，扩张战略过于激进将对公司未来的可持续发展不利，负债过重会影响公司未来的投资决策。”任浩宁说。

快速扩张成负债率飙升主因

资产负债率在不同的行业、不同的企业之间客观上存在着较大的差别。通常，非金融类企业的平均资产负债率在10%至70%之间不等，日常经营活动取得大量现金且现金流比较稳定的行业资产负债率相对较高，经营环节占用大量资金的行业资产负债率较低。

我国三大石油公司虽然各有优势，但都是全产业链的综合性能源企业，平均50%左右的资产负债率究竟意味着什么?

就此问题，任浩宁对本报记者分析说，石油是资金、技术、人才密集型产业，资产负债率较高符合产业特性，尤其是我国石油巨头发展历史较短、产业链条尚不完善，企业加大实体领域大型项目投资的积极性相对较高。加之近年来“三桶油”在海外并购项目都是“大手笔”、“大制作”，资产负债率较国际石油企业高是可以理解的，这表明我国石油巨头仍然处于扩张阶段，成熟增长时期尚未到来。

我国三大石油公司在过去几年迅速而大规模的扩张其实可以通过一些实实在在的数据和具体事例来佐证。

2008年金融危机以来，我国油企海外并购逐步攀升。2009年到2011年三年间，我国“三桶油”的并购金额悉数进入全球石油行业并购榜的前七名行列，其中，中石化以365亿美元的并购金额排名第二，仅次于埃克森(并购金额441亿美元)，中海油以108亿美元排名第六位，中石油以106亿美元排名第七位。

2012年，中国海外投资实现大幅增长，全年共宣布329起中国企业海外并购业务，能源和电力占约56%的份额。在能源领域中，中国石油企业的海外油气并购又占据了相当庞大的比例。据统计，2012全年累计达成并购交易金额340亿美元，创历史最高水平，成为全球石油公司中最大的海外油气资产收购方。其中，中海油全年公布的并购金额达200多亿美元，中石化公布的并购金额为70多亿美元，中石油交易金额略少，为40多亿美元。

2013年全年，中国大陆企业共参与海外并购200宗，并购数量同比上升5%，并购总金额达515亿美元，其中，能源仍然是主导性领域，中石油在去年对外公布了四起海外收购，中石化对外公布了三起海外收购，中石化、中石油和其母公司2013年共花费约260亿美元用于收购项目。

从具体事例来讲，过去几年，我国三大油企在海外市场开疆拓土，纷纷完成了自己的得意之作：如中石化并购Addax公司的成功实践，曾被国务院国资委评为国际化经营典型案例;中石油收购哈萨克斯坦PK石油公司的表现，至今仍是中国企业走出国门的样板范例;中海油以151亿美元完成对加拿大尼克森公司的收购，成为中海油的又一次新跨越……

“这些海外并购项目，有部分资金是通过短期贷款的形式获得，无疑是企业负债率上升的重要原因之一。然而，除了国外的并购，我国三大石油企业在过去几年都加大了国内新项目的投资力度，强化了储运等基础设施的建设，这些都是企业负债率飙升的诱发因素。”北京首创期货有限公司研发部能源化工研究员练异洞对本报记者分析说。

比如，我国已经完成并启用的西气东输二线工程总投资超过1400亿元，正在建设之中的西气东输三线工程总投资超1200亿元，中缅油气管道总投资25.4亿美元。除了这些大型管道项目的建设，我国三大石油公司过去几年在炼油厂的新建和改扩建方面也下了不少工夫，以布局各自的炼化业务;在石油、天然气储备基地项目的建设上投入重金，以完善各自产业的基础设施;在油品升级的重压之下，它们也投入巨资助力碧水蓝天。这些项目的投资动辄都是几百亿元。

“自2007年以来，我国三大石油公司之所以会有如此大力度的投资，实现快速扩张计划，主要还是得益于4万亿投资计划的刺激。”中油财务有限责任公司金融与财务研究所所长王增业对《企业观察报》记者表示。

盈利能力下降推高负债率

“我国石油企业资产负债率高，除了和近几年在国内外的疯狂扩张有关，也和各企业盈利能力下降、盈利水平较低不无关系。”练异洞直言。

通常，企业产品的盈利能力较高或者企业资金的周转速度较快，企业可承受的资产负债率也相对较高一些。但现实是，油气行业比较特殊，好些都是需要长期投资且投资回收期比较长的项目，风险较大，因此企业资金的周转速度不会太快，只能取决于企业产品的盈利水平。

“盈利水平能否跟得上不断增长的借贷规模，这是衡量一家企业资产负债率究竟偏高还是偏低的重要评判依据。而当下，我国石油企业负债增加较快，净资产收益率与全球优秀的跨国石油巨头相比却逊色很多。这一事实必须引起注意。”练异洞说。

2013年，中石油的净资产收益率为11.4%，中石化的净资产收益率为12.24%，中海油的净资产收益率相对较高，但仍然不到20%，如果将汇率因素考虑在内，目前我国“三桶油”的净资产收益率仅为国际知名石油公司50%至60%的水平，盈利水平明显偏低。

以中石油为例，根据中石油经济技术研究院编撰的《2013年国内外油气行业发展报告》的统计数据显示，虽然2013年中石油国内外油气产量当量约为2.38亿吨，同比增长5.3%，其中海外原油作业产量首次突破1亿吨，国内原油产量超过1.1亿吨，但与这一数据相对应的另一个现实则是，中石油的投资回报率自2005年起逐渐下滑，2012年仅为8.2%，这一数据已接近资金成本。

“一方面是负债的继续增加。2013年，中石油、中石化、中海油三大国有石油巨头在全球债券市场大规模筹集资金，相继发行20亿美元、35亿美元、40亿美元债券，合计发行95亿美元债券。大规模发债，使得三大石油公司的负债总额大幅度上升。另一方面是企业净利润的不断下降，我国三大石油公司的资金缺口会越来越大。”前瞻产业研究院分析师丁婉清分析说。

丁婉清认为，投资回报率下降只是我国石油企业面临的一方面压力，随着市场变化带来的趋势性冲击以及各企业运营成本的不断提升，他们将会面对越来越多的考验。

王增业认为，企业盈利能力差是由多方面原因造成的，除了经营管理水平有待提高外，企业税费负担过重、定价机制不顺造成政策性亏损情况较多、历史包袱沉重及冗员较多等也都是影响因素。

但一位不愿具名的中石油内部人士对本报记者表示，主要原因还在于经营管理水平。“随着中石油管理层的调整，此前蒋洁敏大跃进式的、带有冒险性质的投资方略也将结束。与蒋洁敏任职期间追求规模化不同，未来中石油的运营重心也将由外转内，以资源优化配置等为基础，在提高企业经营效益上大做文章。”

危险的“50%”负债率

目前，国际上还没有一个公认的说法，一家企业的资产负债率究竟达到多少是不安全的、不健康的。中国石油大学中国能源战略研究中心助理主任、工商管理学院副院长郭海涛对《企业观察报》记者表示：“不同行业、甚至不同性质的企业在资产负债率的高低上有不同的评判标准，但有一个标准是可以通用的，那就是依据该企业的调整能力和承受水平，该负债会不会对企业的运营造成任何障碍。”

但他认为，50%的资产负债率显然是比较高的，一个企业的资产负债率偏高不是一件好事，存在比较大的风险。首先，会加大企业的利息负担。其次，对于石油企业而言，贷款短期性与投资回报长期性的矛盾会越来越凸显，从而加重企业的现金流压力，进而影响企业下一步的战略发展计划。

“如果负担过重，企业无论调整产品结构还是调整产业结构，都将会是一件非常困难的事情，资金紧缺会成为企业发展路上最大的拖累。”郭海涛认为，我国三大石油公司今后要高度重视这个问题，一定将负债率控制在合理的范围之内。

谈及一家企业负债率偏高可能存在的隐患，任浩宁也表示：“资产负债率较高会影响企业的财务报表，投资者会担忧企业的经营状况，进而影响公司在资本市场中的表现，公司股价将会承压，若公司再度增发融资，则投资者会怨声载道。不利于企业可持续发展。”

丁婉清补充说：“首先，在负债率偏高的情况下，如果企业效益持续下降，很可能因各种潜亏和明亏的挂账数额太大而令企业难以消化，严重时出现资不抵债或者空壳化的情况。所以，企业资产负债率越高，债权人承担的风险越大，负债率偏高的企业在市场上的融资行为会受到更多拷问。”

但是，她认为，虽然我国三大石油公司靠资产负债表的增加实现高速增长的模式已经积累了一定风险，但三大石油企业是国资背景，有政府做后盾，偿债能力相对比较强，50%还没到亮红牌的程度。债权人考虑更多的可能还是其负债原因、投资资金流向、发展阶段、资产负债率控制区间等。

当前，中石化在“三桶油”中的资产负债率最高，但是，由于其国际知名度较高、违约风险低，当前市场上的融资能力依然非常强劲。今年4月初，中石化发售价值50亿美元的公司债券，分三年期、五年期和十年期，是有史以来亚洲公司美元债券发行量最大的交易之一，美国投资者购买了70%的中石化三年期固定利率债券、

尽管普遍认为在中国首例债券违约事件之后，中国经济增速减缓会加速债务偿还困难，但今年4月份以来中石化来自日本以外亚洲公司的销量提升到62.5亿美元，已经比整个3月还多。

内外兼修之策

“金融危机以后，跨国石油巨头们对借债都比较谨慎了，因为世界油气市场不确定因素太多，即便是大企业也存在因扛不过偿债压力而倒闭的可能。”练异洞说，我国石油企业的经营管理者们也不能太大意，要对资产负债率重视起来，通过内外兼修的方式，根据自身发展的需要将负债率控制在合理的范围之内。

他所给出的应对策略有三方面：其一，降本增效，强化管理，持续不断提升企业的盈利水平。其二，拓宽融资渠道，既可以有内源融资，也可以有外源融资;既可以有股权融资，也可以有来自银行或非银行金融机构的贷款等债务融资;既可以在国内融资，也可以在海外融资。其三，让借款使用趋向增加透明度，增强合规审查力度，提高借款使用效率。

当然，从企业内部开辟资金来源有助于企业降低负债率，减少风险。而在企业内部开辟资金来源主要有三个方面：企业自有资金、企业应付税利和利息、企业未使用或未分配的专项基金。

对于我国三大石油企业如何严控负债率的问题，任浩宁表示：“一方面，下游销售环节、上游进口环节存在着市场竞争的可能性，‘三桶油’应当积极落实改革举措，引入民资促进竞争，降低自身在该领域的投资比重，适度缓解债务压力;另一方面，‘大而全’只是能源巨头发展的第一步，‘大而精’、‘大而强’才是‘三桶油’努力的目标，各企业应在新能源领域、页岩气领域多做文章，一味固守传统领域会削弱公司未来的竞争力。”

而该观点也得到业界其他专家的认同。郭海涛表示：“适当收缩不具有竞争力的业务，或者同质化竞争比较严重的业务，引入民资，大力推进混合所有制改革，这其实可以达到”以退为进“的目的，不仅有利于企业负债的减轻，也有利于实现国企与民企携手共赢的目的。”

王增业给出的建议是：其一，各企业的经营管理者不能贪图规模，要精干，借新还旧的发展模式是不可持续的，提升资产盈利能力才是根本。其二，要瘦身。也就是各企业需要对自身的低效资产进行处置，通过综合评估后将其转让或者出售。其三，放开股权，引入民资，分担建设发展过程中的资金压力。