本刊记者 杜鹏/文

并购是把双刃剑，一旦业绩不达预期，巨额商誉将面临减值风险。

截至2016年6月30日，主营医药业务的康恩贝(6.880, -0.01, -0.15%)（600572.SH）账面商誉价值为10.81亿元。

康恩贝8月25日发布的2016年中报披露了多家重要收购标的的经营情况，《证券市场周刊》记者发现，多家收购标的业绩表现欠佳，有的净利润远不及预估值，有的在被收购后发生业绩大变脸，有的盈利能力低下，尚不及银行存款利息，这些收购资产都面临减值风险。

珍诚医药：净利润远不及预估值

2016年上半年，康恩贝控股子公司浙江珍诚医药在线股份有限公司（下称“珍诚医药”）实现收入11.21亿元，净利润280万元。

珍诚医药由上市公司收购而来。2014年12月，康恩贝以现金2.71亿元受让上海国药股权投资基金合伙企业等15名股东持有的珍诚医药合计30.81%股权；2015年5月，康恩贝再度斥资2.33亿元，拿下珍诚医药26.44%股权，上市公司所持珍诚医药股权比例增至57.25%，后者于2015年6月纳入康恩贝合并报表范围。

上述交易构成重大资产重组，康恩贝披露的重组草案预计，珍诚医药2016年收入、净利润分别为34.16亿元、8245万元。

按照上述2016年全年预估值计算，2016年上半年珍诚医药实现的收入、净利润完成率分别仅为32.82%、3.40%，完成率均远远不及50%。

对此，康恩贝在2016年半年报中解释称，报告期内珍诚医药由于往来款坏账损失计提增加，原高毛利品种销售毛利下降，及供应链金融增值服务业务受公司风险控制调整销售减少，导致净利润完成率低。

而且，珍诚医药对医药分销商、连锁药房议价能力较弱，应收账款占总资产的比例维持在较高水平。截至2014年12月31日，珍诚医药应收账款账面价值为5.74亿元，占总资产的比重为52.24%。2016年上半年，珍诚医药往来款坏账损失计提增加，表明其应收账款可能持续攀升，对下游的账期进一步放宽，经营形势正朝着不利的方向发展。

这或许与国家的医保控费政策有关。近年来，政府出台了一系列药品价格宏观管理的政策，对药品价格进行了多次调整，且在相当长一段时间内药品降价的趋势仍将持续，医药相关公司的盈利能力将受到影响。

此外，医药B2B电子商务行业的激烈竞争也不容忽视。据《证券市场周刊》记者了解，珍诚医药的竞争对手主要来自两方面，一方面是大型医药商业公司，九州通(22.420, 0.62, 2.84%)（600998.SH）、华东医药(67.600, 0.42, 0.63%)（000963.SZ）、英特集团(22.300, 0.73, 3.38%)（000411.SZ）均向电子商务拓展；另一方面是大型电子商务企业向医药健康领域的渗透，包括阿里巴巴、腾讯、京东、1号店。

珍诚医药2016年上半年净利润完成率仅有3.4%，均是经营性因素所致，而且药品降价、行业竞争这些不利因素也将长期存在，如果下半年仍然无法完成预估值，账面巨额商誉恐怕将面临减值风险。财报显示，截至2016年6月30日，康恩贝因收购珍诚医药形成的账面商誉原值为2.19亿元。

云南希陶：收购后业绩大变脸

除了珍诚医药外，康恩贝收购的多家其他公司业绩也表现欠佳。

截至2016年6月30日，云南希陶公司总资产、净资产分别为5.82亿元、3.9亿元，当期收入、净利润分别为6548万元、385万元，即其净利率、ROE分别为5.88%、0.99%，盈利能力低下。

云南希陶公司由上市公司从关联方收购而来。2012-2013年，康恩贝合计斥资3.75亿元，拿下云南希陶公司100%股权。其中，上市公司从关联方手中收购云南希陶公司68.3%的股权，支付对价2.59亿元。

《证券市场周刊》记者翻阅康恩贝历年财报发现，从收购完成后的2014年开始，云南希陶公司业绩就发生大变脸，收入净利润连年下滑，经营每况愈下。

财报显示，2013-2015年，云南希陶公司收入分别为2.59亿元、2.91亿元、1.89亿元，净利润分别为4678万元、4470万元、2971万元。

2016年上半年，云南希陶公司经营状况仍未见改善。康恩贝2016年半年报中称，云南希陶公司收入和净利润较上年同期分别下降28.62%、72.61%，主要系重点产品龙金通淋在部分省区未中标及低价弃标和降价、医院限方等影响，销售大幅下降；同时由于代加工业务受政策影响等因素，导致报告期内收入及净利润同比下降较大。

至此，一个清晰的事实开始浮现：通过上述关联交易，关联方获得了2.59亿元的真金白银，而上市公司得到的却是一堆盈利能力低下、业绩连年下滑的劣质资产。

另外一家子公司内蒙古康恩贝药业有限公司（下称“内蒙古康恩贝”）同样盈利能力低下。

依据财报，截至2016年6月30日，内蒙古康恩贝资产总额1.09亿元，净资产2174万元；2016年上半年收入、净利润分别为4388万元、13万元，即其净利润率、ROE分别为0.3%、0.6%，尚不及银行存款利率。

资料显示，2012年8月，康恩贝以2亿元现金，受让内蒙古康恩贝88%股权；2016年8月25日，上市公司公告，拟以5000万元受让内蒙古康恩贝剩余12%股权。交易完成后，内蒙古康恩贝成为上市公司全资子公司。

内蒙古康恩贝核心产品是麝香通心滴丸，2012年被康恩贝收购后，收入虽逐年上升，但净利润、盈利能力却表现不佳。财报显示，2013-2015年及2016年1-6月，内蒙古康恩贝收入分别为4874万元、7944万元、8108万元和4388万元，净利润分别为-908万元、228万元、538万元、13万元。

对于上述业绩表现，康恩贝在8月25日发布的收购公告中坦承，这几年麝香通心滴丸的销售规模没有达到预期，主要受到原市场基础薄弱、国家药品招投标等政策多变等因素影响。

财报显示，上市公司因收购内蒙古康恩贝形成的账面商誉为1.45亿元。不过，康恩贝并未对其计提任何的减值准备，此种会计处理是否合理值得商榷。

除此之外，康恩贝收购的上海康恩贝公司、耐司康药业公司，盈利能力也不高。财报显示，2016年上半年，上海康恩贝公司收入、净利润分别为1.37亿元、59万元；耐司康药业由于生产成本较高、毛利较低，期间费用较大，导致报告期内亏损2191万元。

内生增长乏力

康恩贝2016年半年报第23页披露了10家主要子公司的经营情况，据《证券市场周刊》记者统计，其中有6家子公司均是对外收购而来，这6家子公司2016年上半年合计贡献的收入、净利润分别为20.08亿元、2.33亿元。

上市公司2016年上半年收入、归属母公司股东的净利润分别为30.50亿元、3.07亿元。剔除掉上述6家子公司后，康恩贝内生收入、净利润分别为10.42亿元、0.74亿元。这也就意味着，康恩贝绝大部分的收入、净利润均来自于收购标的，内生增长乏力。

康恩贝传统业务主要有三块：中药及现代植物药、化学药品、原料药，这三块业务均遇到较大挑战。中药及现代植物药方面，主导品种前列康因渠道价格偏低、市场终端拦截等问题，报告期内未得到明显改善导致收入同比下降；化学药方面，重点品种阿乐欣受国内限制抗生素过多使用政策、销售价格下降及竞品增加等因素，销售同比下滑约40%；原料药方面，销售较上年同期下降21.37%，主要系硫酸阿米卡星国内销量锐减所致。

随着并购效应的消失及内生增长乏力，康恩贝2016年上半年业绩遭遇滑铁卢。上市公司8月25日披露的2016年半年报显示，康恩贝上半年归属母公司股东的净利润同比大幅下降30.18%，扣非净利润同比下降5.45%。

依赖外延并购式的增长难有持续性，上市公司只有苦练内功，才能够保持持续增长。而在苦练内功方面，康恩贝投入明显不足。财报显示，康恩贝2016年上半年研究开发费用6111万元，占当期营业收入的比例仅有1.97%。相比恒瑞医药(43.910, -0.21, -0.48%)（600276.SH）等医药类上市公司，康恩贝的研发投入明显偏低，长期内生增长动力不足。

此外，过往几年，为筹措收购资金，康恩贝有息负债维持在较高水平。截至2016年6月30日，其短期借款、一年内到期非流动负债、长期借款分别为11.22亿元、2.78亿元、3.36亿元，有息负债合计17.36亿元。

高企的有息负债导致财务费用居高不下，大幅侵蚀利润，2016年上半年其财务费用达到6746万元，占当期净利润的21.97%。