降杠杆时代券商的盈利结构正产生新变化。经纪业务下滑迅速，以至于一些大券商也爆出严酷考核下的变相裁员；两融业务杠杆受限难以重返万亿规模；自营业务规模高企，受制于行情走向亏损累累；资管业务在压缩通道业务取消配资的八项规定之下急剧缩减；在一片唉声叹气之中，投行业务继续保持高速增长，给券商的业绩增添了一缕亮色。

业内人士认为，在低利率时代，券商难以获得资本市场爆发增长的红利，更多的需要在债券发行、并购重组等业务中拓展生存空间，不过监管对IPO发行以及并购重组“假大空”的严厉处罚也令券商如履薄冰。一边是投行收入占比保持高速增长，一边是监管核查风暴不断，券商“双面”投行正经历着成长中的裂变。

重拳出击 投行监管升级

9月7日，证监会公告对振隆特产保荐人信达证券的行政处罚决定，这一撤回材料的IPO仍旧被严厉处罚，给投行业一记重拳。

此前，兴业证券[0.00% 资金 研报]、西南证券[0.00% 资金 研报]、中德证券等受到监管部门调查。业内人士透露，投行自查行动接近结束，问题还将逐渐暴露，对于投行的冲击可谓不小，以至于很多项目进程暂缓，务必求稳，以前“富贵险中求”，而今不小心就砸了“金饭碗”。

在振隆特产案件中，处罚没收信达证券业务收入160万元，并处以320万元罚款，对签字保荐代表人寻源、李文涛给予警告，并分别处以30万元罚款；对寻源、李文涛分别采取5年证券市场禁入措施，自宣布决定之日起，在禁入期间内，不得从事证券业务或者担任上市公司董事、监事、高级管理人员职务。

对于投行存在的问题，监管机构负责人坦言，投行保荐业务未能勤勉尽责，没有建立起有效的制衡、合理的投行业务风控体系，“有些机构的投行业务游离或半游离于公司的管控体系，有的机构履职过程中敷衍了事，为了抢点市场甚至伪造工作底稿，有的甚至与发行方合谋”。

从监管思路看，对于投行的核查非常全面。如辽宁振隆涉嫌蓄意造假、刻意隐瞒中介机构，作为农产品[0.00% 资金 研报]加工企业，其行业属性导致其财务真实性核查难度大，中介机构颇为被动。但保荐机构并不能因此可以开脱责任，以前撤回材料就不追究了，现在撤了材料也追究责任。即使信息真实披露了，也因为没有及时汇报会后事项和没有重新封卷的小失误，以前可能认为没多大事，现在也给予严厉处罚；比如国泰君安[0.00%]就因金徽酒收到警示函。此外，还出现华林证券保荐的深圳万兴信息科技股份有限公司（首发）未通过。

由于不仅是IPO业务造假收到严查，并购重组过程中的各类问题也面临新规，一切风控监管要求从严从紧。特别是6月份发布《上市公司重大资产重组管理办法》之后，几十家重组方案搁浅，甚至有些干脆放弃。有投行人士表示，财务顾问的收费并不高，但是承担的风险不小，特别是一些勤勉尽职、持续督导的要求非常难以达到，在当前市场环境下，宁可不要眼前的收入，放弃跟了几年的客户，也不愿意砸掉自己的饭碗。

虽然目前对于涉及的保荐人处罚比较严厉，包括市场禁入以及罚款等，对于保荐机构则罚款为主，尚未出现保荐机构被吊销资格的案例，但业内普遍认为不排除继续升级。监管部门明确对问题IPO全面追责，责任人扩大除保代签字人外，还有保荐业务负责人甚至公司法人、现场业务人员。对于出问题的券商将可能采取吊销保荐业务资格的处罚。

分化加剧 投行重要性凸显

一方面，上半年部分券商投行承销收入占总收入比超过50%；但另一方面，也有些券商在高速发展中面临问题爆发被立案调查、业务暂停受理的局面。业内认为，投行之间的分化将加剧。若有大的券商受到处罚，无疑将引发重新洗牌。

“希望能对公司从轻处罚。”一位券商投行人士透露，由于该公司被立案调查后，业务面临较大的动荡，多家项目或将因此受到影响，因此想出各种办法寻求搭救。目前投行业务收入正左右券商行业排名。从8月份情况来看，券商行业整体业绩同比再度下滑，在其它业务下滑的背景下，投行收入重要性更加凸显。从趋势来看，再融资市场略有下降，IPO以及财务顾问等收入增长明显，债券承销更是大幅增长，成为低利率市场环境下券商业务发展的最大受益板块。此时，兴业证券、西南证券和中德证券等被处罚，无疑会对相关公司的业绩产生不利影响。

从统计数据来看，投行收入占营业收入比例出现逐渐增加的趋势，从2008年、2009年的个位数逐步增加到今年上半年的接近20%。今年上半年，A股承销金额前十位证券公司的市场份额合计65.75%，较2015年同期的54.67%也有所上升。

上半年证券公司股权承销规模达8159.9亿元，同比增长17.3%，证券公司债[0.01%]券承销规模达23973.3亿元，同比大幅增长169.0%。中国证券业协会统计数据显示，上半年的承销保荐业务上中信证券[0.00% 资金 研报]、中信建投[0.00%]和国泰君安实力领先，半年度净收入均超过12亿元，97家证券公司合计实现承销保荐业务净收入241.16亿元。投行最大的赢家中信证券上半年完成A股主承销项目39单，主承销金额人民币1,468.46亿元，市场份额15.19%，排名市场第一。其中，IPO主承销项目4单，主承销金额人民币19.75亿元；再融资主承销项目35单，主承销金额人民币1,448.71亿元。

不过，投行收入增幅前三的上市券商还是小券商，分别为西部证券[0.00% 资金 研报](189%)、太平洋[0.00% 资金 研报](171%)、方正证券[0.00% 资金 研报](119%)。西部证券上半年的固定收益业务表现十分突出，实现固收业务营业收入1.19亿元，同比大增729.45%。据悉，西部证券上半年投行业务占收入比重显著提升至12.8%，主要因为债券承销金额348.6亿元，同比增长近4倍。东方花旗作为投行业务单一的券商，今年上半年净利润排名增长从原来的109位一举上升到69位。此外，Wind数据显示，截至8月底，开源证券、联讯证券、中信建投证券、长城证券等券商的证券承销业务净收入同比增幅大大超过上市券商。比如开源证券，上半年证券承销业务净收入达到1.9亿元，同比增长3499.6%、联讯证券也实现313.56%的增幅。

值得关注的是，兴业证券、西南证券和中德证券近年来投行业务均处于上升通道，无论是业务规模还是行业排名都居前，被处罚无疑会影响公司业绩。

按照协会统计，在今年上半年的承销保荐收入排行中，西南证券以6.18亿元的收入排名第九，兴业证券以5.15亿元的收入排名十三，中德证券收入2.73亿元排名第三十位。

其中，中德证券作为合资投行，在同行中表现突出，股东之一山西证券[0.00% 资金 研报]2016年中报显示，中德证券股权、债券、并购重组三大业务条线全面推进，完成股权和债券融资规模分别为560.54亿元和101.65亿元。

近年来，西南证券投行业务发展迅速。西南证券2015年投行业务收入占比为16.24%，营业利润占比为26.93%。在西南证券四大传统业务中，2015年投行业务竞争力最强。公司2015年投行业务收入13.80亿元，同比增长47.64%，在行业中位列第8位；利润11.49亿元，同比增长166.6%，在行业中排名第4位。按照东方财富[0.00% 资金 研报]choice统计，截至9月8日，今年以来西南证券承销及保荐收入能达到4.89亿元，包括首发、增发以及债券发行等，在整个行业中的排名能达到第五名。

此前因ST金路重组事件，西南证券业务受到影响；如今投行业务又被暂停，公司被立案调查，可谓再受重击。业内人士表示，如果西南证券公司受到处罚，或者被暂停保荐资格，那么影响和损失将十分巨大，但如果仅仅是对相关保荐人处罚，或许受损程度大大减低。“情况可能会参考兴业证券。”有行业内人士表示，今年兴业证券在欣泰电器IPO造假中收到巨额罚单，并且启动先行赔付制度，不过万幸的是公司保荐业务资格并没有受到影响，相关业务在暂停后重新启动。

兴业证券投行业务自恢复保荐资格以来，10天内已有秦岭水泥[0.00% 资金 研报]再融资项目、天能重工IPO项目、罗平锌电非公开发行等三家通过发审会的项目。目前，兴证投行各项业务已经全面恢复正常，将继续快速发展。2016年兴业已完成股权融资、并购重组、财务顾问发行项目共计18个、融资额合计109.76亿元。截至目前，已过会待发行项目合计13个，其中IPO项目2个、再融资项目11个，目前在会审核项目44个（含已过会待发行项目）。

需求飙升 投行业务蓝海犹存

虽然监管收紧，但投行业务蓝海犹存。

资管业内人士认为，投行正从通道型向交易型转变，需要继续深耕客户，提供差异化的优势服务。公司债、企业并购以及企业资产证券化等将是券商投行业务的蓝海，应以一二级市场创新联动来穿越市场周期，摆脱“靠天吃饭”模式。

“我们债券团队持续在挖人。”一家中型券商负责人透露，从银行领域挖人是首选。在大投行范畴内，不同的业务种类之间的待遇和收入相差天壤，而今年债券团队因业务持续火热格外受到公司重视。

上半年上市券商投行收入182.1亿元，同比增长37%，主要归因债券承销规模增势强劲。全行业实现承销、保荐及财务顾问业务收入313亿元，同比增长53%，其中承销保荐、财务顾问收入分别为241.2亿元、71.4亿元,同比分别增长50%、64%。2016年上半年，在低利率、资产荒和大资管的背景下，债券一级市场融资规模保持增长态势。中国债券市场总计发行规模人民币7.76万亿元(含地方政府债,不含国债、政策性金融债、同业存单等)，同比增长88.35%。

截至8月末，债券总承销金额前5大机构是中信建投证券、国泰君安证券、中信证券、招商公司和海通证券[0.00% 资金 研报]。债券承销大赢家中信建投承销金额已经过2000亿规模，国泰君安以1812亿规模排名第二，中信证券暂居第三名。2016年上半年，债券承销金额前十位证券公司的市场份额合计15.50%，较2015年同期的11.71%有所上升。

债券承销领域，一些小券商正酝酿突破。业内人士表示，在债券承销领域，此前华林证券、宏源证券[0.00% 资金 研报]都曾一枝独秀，而后天风证券、国海证券[0.00% 资金 研报]、西部证券等小券商率先将债券业务作为发力点。如西部证券表示，固定收益业务成功发行15单债券承销项目，完成财务顾问项目1笔，实际管理的债券投资顾问类产品10只。当前，公司固定收益业务的客户以资质较好的国有产业类公司为主，“以产业客户为基础”的业务策略已初见成效，产品设计和创新能力得到不断提高。未来，固定收益业务将继续探索结构化融资业务,进一步增强业务协同效应。

不过，随着一些违约事件的发生以及风险偏好的变化，债券承销规模也在不断变化中。

中信证券的看法或许能代表行业未来，该公司表示，2016年下半年，公司将以“金融服务实体经济”为指导思想，继续加大在直接债务融资业务上的投入，巩固和提高传统债券承销业务的竞争优势；积极推动资产证券化及结构金融业务转型,探索新业务模式和盈利模式；加强项目风险管理，有效控制操作风险、信用风险和发行风险。债券业务将充分利用公司全方位资源，理解客户的多样化需求，成为客户需求解决方案的提供者和资源整合者，实现业务升级和转型突破。

此外，随着国内债券市场进一步对外开放，境外企业境内债券融资需求逐渐增强；随着国内企业“走出去”战略的实施、人民币国际化的推进等，境内企业也有境外债务融资的需求。公司将进一步整合境内境外客户资源，拓展跨境业务机会，提升对客户的境内外多元化全产品覆盖能力。

财务顾问业务领域仍旧是实力券商的天下。协会统计数据显示，99家证券公司合计实现净收入71.43亿元，中信证券以近8.8亿元的绝对优势领跑榜单，共有22家券商半年度收入超过1亿元。在财务顾问业务的并购重组分项中，广发证券[0.00% 资金 研报]、海通证券、西南证券和华泰联合证券的收入超过了1.8亿元，位列前四。其中，海通证券、华泰联合该分项对财务顾问业务的贡献率超过80%；另外，国开证券、海际证券、华金证券和万和证券的贡献率也达到该水平之上。