“三年期定增由于折价率高，颇受上市公司实控人青睐；而私募可交换债普遍高溢价发行，所以拿发行私募可交换债融来的资金认购三年期定增可以有效实现套利。”一位投行人士说。

“私募可交换债+三年期定增”——左手高溢价发行私募可交换债，右手高折价率认购三年期定增，较大的套利空间“启发”上市公司实控人追捧这一“套利”新玩法。不过，该玩法从出生的那一刻起就游走在监管的灰色地带。此外，由于牵扯三年期定增，围绕私募可交换债主导权的博弈变得愈加复杂。

“套利”新玩法

李超(化名)是某上市公司实控人，公司未来有筹划三年期定增的打算，李超也有认购计划。但是，刚刚进行过增持，手头已无“余粮”的他正为如何筹措资金一筹莫展。直到近日，某投行人士王刚(化名)前来拜访，给李超介绍了一款可以为其解围的“神器”——私募可交换债。

据王刚介绍，可交换债是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债[0.01%]券，持有人在将来某时期内能按照约定条件用债券换取发行人所抵押股权。“2008年就有了可交换债的试行规定，但一直不温不火。后来随着政策放宽，信用债‘刚性兑付’被打破，‘资产荒’不断蔓延，从去年下半年开始，可交换债开始热起来，特别是发行灵活的私募可交换债，最近更是火得一塌糊涂。”王刚告诉中国证券报记者。

从投资者角度讲，私募可交换债兼具股性和债性，进可攻退可守；从发行人角度看，私募可交换债既能用于融资，又方便减持，因此供需两旺。对于李超而言，由于利用结构化产品参与三年期定增已被监管层叫停，股权质押融资的成本又太高，还有质押折扣率，相较而言，私募可交换债随着竞争的加剧票息一降再降，成本越来越低。

“私募可交换债+三年期定增”的组合已经成为一种“套利”新玩法，引起越来越多上市公司实控人的兴趣。“三年期定增由于折价率高，所以颇受上市公司实控人青睐；而私募可交换债普遍高溢价发行，所以拿发行私募可交换债融来的资金认购三年期定增可以有效实现套利。”王刚说。

虽然这套玩法的案例还不多，但已经足够给上市公司实控人提供“启发”。以美克家居为例，2015年12月24日，控股股东全部包揽的公司三年期定增方案获证监会批复；紧接着，控股股东美克集团于2015年12月和2016年1月发行两期私募可交换债——15美克EB和16美克EB。其中，上述定增价为10.57元/股，而两期私募可交换债的初始换股价分别为19.69元/股和21.69元/股，套利空间有多大可想而知，很多投行人士将其作为这套玩法的经典案例。

游走灰色地带

虽然套利空间不小，但刚一问世，“私募可交换债+三年期定增”的玩法便游走在灰色地带。在这次交流中，李超最大的疑问是“这么干会否触及短线交易的监管红线？”

根据《证券法》第四十七条规定，“短线交易”是指上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内买入的行为。若触发短线交易，公司董事会应当收回其所得收益，归该公司所有。

“该玩法的最大问题是，认购定增可以看作是增持，而发行私募可交换债被看作是减持，私募可交换债通常情况下6个月后就进入换股期，如果这个时候债券持有人选择换股，确实有触发短线交易的嫌疑。”王刚说。

美克家居就遇到了这个问题。当时，美克集团发行的两期私募可交换债于2016年6月和7月进入换股期，如果定增在2016年6月实施，又有投资人在7月和8月进行换股，就有触发短线交易的嫌疑。不知道是否出于这个原因，最终美克家居的定增在今年6月到期后未能成行。

“这个问题我们一般通过调整发行顺序来尽可能规避，比如先发行私募可交换债，再进行三年期定增，因为私募可交换债的发行周期非常短，最快1个月就能完成，而定增从发布预案到最终发行，周期要长于6个月，所以按照这样的顺序进行的话触发短线交易的可能性是很小的。”王刚表示。

但他坦承，目前监管层对“私募可交换债+三年期定增”的套利模式还没有明确态度。而且，监管层对三年期定增的监管不断加强，这么明显的套利模式很难不被监管层盯上，一旦监管收紧，该模式恐难存在。另外，从市场运行机制而言，这套模式明显有利于发行人，是一种不均衡的状态。随着竞争的加剧和信息不对称性的纠正，该套利模式的运作空间会越来越小。

博弈错综复杂

除了对触发短线交易的担心，李超还发现，要把活儿“玩好”并不简单。“私募可交换债的好处是条款非常灵活，同时决定了要跟投资者谈妥这些条款非常麻烦，如果再牵扯上三年期定增就更复杂。”王刚说。

虽然各取所需，但私募可交换债的条款设定并不总能让发行人和投资人达成“双赢”。以13福星债为例，发行人为防止在锁定期内股价上涨过快导致自己利益受损，于是设置了在换股期前可以按照债券面值的105%赎回全部或部分私募债的提前赎回条款。中信证券[-0.06% 资金 研报]认为，这样的条款明显有损债券持有人利益。

而为了最大程度上维护自身利益，取得私募可交换债的主导权就显得尤为重要，发行人、承销商、投资人之间展开的博弈变得错综复杂。“有时候我们和发行人会掌控包括条款设定在内的整个过程，但如果投资机构项目发掘能力强，就能在整个过程中占据主导，我们的职责就主要是通道业务了。”王刚表示。

围绕主导权展开博弈，叠加三年期定增，将变得愈加错综复杂。华创证券研究人士注意到一个有趣的现象，低换股价、低票息的减持型私募可交换债发行反而存在推高股价的可能性。如宏发股份的股东在发行私募可交换债时，股价突然上涨至换股价位置，最终推迟发行两个月，换股价也从30元调整到35.8元。究其原因，市场可能理解为，发行人有做高股价的动力。

“如果上市公司实控人发行私募可交换债券在先，上市公司进行三年期定增在后；同时，实控人发行的又是减持型私募可交换债，如果股价被持续推高，那么就有可能对接下来的三年期定增产生影响。如果上市公司进行三年期定增在先，上市公司实控人发行私募可交换债券在后，那么影响将完全不一样，其中的博弈错综复杂。”一位券商投行人士说。