供给侧改革可以分为加减乘除，去杠杆涉及金融领域，具有撬动效应，就是其中的除法。古希腊著名科学家阿基米德说：给我一个支点，我就能撬动地球。对一国杠杆率的衡量一般可以按照家庭、非金融企业、金融企业和政府四个部门分别测算加总。

2015年12月中央经济工作会议明确将“去杠杆”列为五大任务之一。从国际经验来看，加杠杆如饮酒喝蜜，施行顺畅；去杠杆如铁马冰河，艰难险阻。本文尝试从未来几年中国杠杆率的可能路径，高杠杆问题主要的集中领域和防范去杠杆过程中的金融风险等角度，对本轮去杠杆进行简要阐述。

今后几年整体降杠杆难度很大，主要是由于实体经济投资回报率过低，需要依靠加大杠杆维持经济增长。根据相关测算，要实现全面“建成”小康社会的总体目标，未来五年我国经济增速应该保持在6.5%以上。中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表（2015）》中的统计数据：截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。在结构上，居民部门杠杆率为40%左右，金融部门杠杆率约为21%，包含地方融资平台的政府部门杠杆率约为57%，非金融企业部门杠杆率高达156%。

根据中国债务累积模型，我们发现，如果资本回报率大于债务利息率，中国杠杆率收敛于一个常数。如果资本回报率小于债务利息率，中国杠杆率将不再存在稳态解，而是随着保增长的要求而不断升高。我认为，未来五年在有保底线增长目标存在的情况下，如果实体经济投资回报率持续低于融资成本，那么，全社会杠杆率水平不仅很难降低且可能持续攀升。

高杠杆率问题主要集中在非金融企业，特别是国有企业。从国际经验看，一国的总体杠杆率水平并不一定是风险的症结所在，高杠杆背后的结构性问题才是重中之重。我国非金融企业杠杆率全球第一（156%，远超90%的全球警戒水平），债务风险突出。我国去杠杆的关键就在非金融企业部门，特别是国有企业、产能过剩行业。

从行业分布上看，越是那些产能过剩的行业、资本密集型行业，其杠杆率越高，尤其是在钢铁、媒体、造船、地产、有色、基础化工等行业。同时，这些周期性行业对资金成本上升的敏感性较大，利息支出负担最为显著。1997-2015年期间，我国国有企业的增量资本产出率（即ICOR=当期固定资本形成总额/GDP增加值，数值越高表示投资产出效率越低）平均为4.2左右。这一数据与处于相似增长阶段的发达国家相比，我国现阶段的增量资本产出率（ICOR）数值明显偏高。我国单位投资所带来的单位GDP增量下滑，企业的资金周转大幅度放缓增加了进一步融资需求，但企业自身的现金流创造能力却大幅度下降，这必然带来投资效益的下滑和实体部门偿债能力的下降。非金融企业债务将近70%来自国有企业，特别是上文提到的产能过剩行业和地方融资平台。然而，从A股上市公司的数据来看，国企杠杆率上升的同时，资本性支出却没有明显增加。这说明国企债务融资加杠杆之后，有很大部分资金并没有进入实体经济，有的是通过成立财务公司等渠道进入资本市场，有的通过各种方式以高于贷款利率的融资成本满足其他经济主体的融资需求。

要重视去杠杆过程中的金融风险。20世纪80年代，伯南克等人的开创性研究使得金融周期理论取得突破性进展，其后的一系列研究奠定了金融周期理论基础。金融周期是一个较新的概念，它主要是指金融经济活动在内外部冲击下，通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化。央行实证分析表明，在金融高涨期和衰退期，经济增长率较低，同时容易爆发金融危机。我国目前从信贷和房地产等金融属性领域考察，已经处于金融周期的高涨期。非金融企业、金融企业、地方融资平台等部门着手去杠杆的过程中，很可能带来信用违约、银行坏账增加、资产抵押物重估等一系列信用冲击。在金融周期顶部的信用冲击很可能带来意想不到的风险，因此在“去杠杆”的过程中，应该把防范金融风险放在突出位置。

诚然，“去杠杆”在我国现阶段并不仅仅是一个总量的问题，非金融企业的杠杆率是问题的关键，特别是产能过剩行业的国有企业。

（作者为Upright Capital全球宏观对冲基金董事长，中国新供给经济学五十人论坛成员）