曾被股东大会否决过的林海股份(600099.SH)重组收购案又提到台面上。

9月5日，林海股份发布系列公告，称将以4.59亿元价格收购江苏林海动力机械有限公司(以下简称“林海集团”)100%股权。林海集团是中国福马机械集团有限公司(以下简称“福马集团”)的全资子公司，福马集团亦是林海股份控股股东。

早在去年4月，林海股份就启动过收购，然而重组方案一变再变，收购包一再缩小，董事长刘群、董秘袁瑞明还因重组信披违规一事被通报批评。期间还发生了戏剧性故事，会计师不认同评估师意见，招商证券作为独立财务顾问对这一分歧之事采取侥幸式隐瞒，直至被交易所发现并实施监管关注。

然而，林海股份此次重组估值更令业内人士感到震惊。

估值回避收益

据了解，林海集团是一家有着60年历史的老国企，去年年底才实施公司制改制，产品线相当广泛，摩托车、电动车、电池、农机、木制品、办公用品、燃料、光伏设备等，甚至还有房屋租赁，当然特种车、摩托车才是它的主业。

看似业务广泛，但翻阅报表发现，林海集团是只赚吆喝不赚钱。真正赚钱的反而是它与日资联营的企业——林海雅马哈。2015年，林海集团以6.66亿元的总资产规模只获得364万元的净利润，如果去掉其合营企业与联营企业1471.54万元的利润贡献，林海集团利润瞬间将变脸。2014年，上述问题同样明显，看似营业利润还有567万元的富余，事实上合营与联营企业为它贡献了920.75万元。没有后者为其挽回颜面，林海集团也只能以亏损示人。

此外，林海集团每年还获得一笔额外收入，其中主要来自政府补贴。2014年领取905.75万元，2015年则得到793.53万元。尽管林海集团每年盈利相当可怜，经营活动现金流更是连续两年为负数，然而它的管理费用和销售费用却大幅增长。

对于这样一份资产，林海股份给出了4.59亿元的预估对价。之所以给出这样一个结果，林海股份在预案中解释称，这一评估结果基于资产基础法得出，截至2016年6月30日，林海集团净资产4.30亿元，预估值4.59亿元，这一数值成为交易标的成交价格。

对此，上述熟悉并购业务的上市公司负责人评价称，亏损资产按照资产基础法往往能卖个好价，简单来讲，即使这些业务不赚钱，但为了实施这些业务同样得花钱安排土地、建设厂房、配置设备。所以按基础法估值往往有很大的迷惑性，看似公允，事实上往往让一些有毒资产蒙混过关。

即使如此，在对林海集团资产的评估过程中，分别于2015年11月30日和2016年6月30日对净资产认定得出两个天壤之别的结论，前者为2.73亿元，后者为4.30亿。这期间林海集团经历了一次改制。穿透资料发现，之所以出现这一结果是因后者对四处土地与七处房产都实施溢价，占整体估值比例超过30%。

事实上，现在收购都普遍采用收益法，“上市公司买资产终极目的是为了获得收益，没有收益的资产买来做什么呢？”上述熟悉并购业务的上市公司负责人说。

据最新预案公布的补偿承诺，福马集团承诺林海集团三年累积利润为6000万元。按照程序，福马集团需披露每年业绩承诺。“如果预案中没有，那么草案中必须有，在这种情况下，考量它的估值是否合理，可以采用算术平均法。”川内一家上市公司董秘说。

据此测算，林海股份给予林海集团23倍的市盈率。这一结果的出现是在林海股份募资成功对林海集团实施大规模投入的基础上实现的。即使如此，这一估值也明显偏高，“最近两年，项目并购估值整体水平已经回落，目前TMT行业仍处于水平最上游，这类并购目前也只是给出12倍左右。”上述董秘介绍道。

笔者分别通过电话、短信与采访函方式就收购与估值问题采访林海股份相关负责人，截至发稿前尚未得到回复。

预案改来改去如同儿戏

林海股份重组其实经历过几番折腾。

2015年4月15日，上市公司发布公告，称正筹划重大事项，从此股票进入停牌模式。其后，A股千股跌停，千股停牌的血腥戏码接连登场上演。

7月28日，林海股份发布框架协议，对五家公司发起收购。交易标的分别为林海集团100%股权、苏州苏福马机械有限公司100%股权、镇江中福马机械有限公司88.34%股权、宁夏振启光伏发电有限公司70%股权、江苏扬工动力机械有限公司100%股权。查阅相关资料发现，收购包里五家公司中除江苏扬工动力机械有限公司外，其余皆为控股股东福马集团的子公司。

过了三个月，即到了10月29日，林海股份的资产收购包缩了一半，只剩下两家，即林海集团100%股权和宁夏振启光伏发电有限公司70%股权。

然而，公司11月28日又公告称会计师对报表有不同意见，预案得改。彼时，各方对林海股份的重组收购案资产质量与价值的意见分歧通过问询函、答复函等公告的披露逐渐显现出来。

简单来讲，评估方出了一个资产评估报告，审计方认为报告有水分，该砍一截，只不过砍去之后标的资产的净利润、毛利率等关键指标会大幅缩水。但作为独立财务顾问的招商证券劝审计方先不声张，自己也挺而走险佯装不知，一份带有中介机构争议的预案就这样出炉了。如果上交所没有就关键问题发问询函，也许审计方不会亮出自己的意见，也就没有后来的预案修改、招商证券被查一事。

据国内一位熟悉上市公司并购的上市公司负责人介绍，一般预案出来的时候，资产评估与审计的工作都已经完成了。只不过，评估方与审计方还没有签字。所以他们的评估与审计结果尚不具有法律效应。他们在预案出来后因监管压力对结果进行修改是合规的。然而券商作为独立财务顾问必须承担责任。尽管如此，何以券商在明知违规的情况下还是隐瞒事实？上述负责人介绍，在重组过程中，上市公司给予券商的佣金最高，而监管层的处罚也不过相当于券商收入的零头。评估方与审计方拿得最少，赚的都是辛苦钱。所以券商为了完成重组而不惜违规的动力最为强烈，相比之下，审计与评估方都不太可能在监管之下冒此风险，从而断送未来的饭碗。

几经折腾之后，2015年12月31日，林海股份终于复牌，收购对象锁定为林海集团。几个月后，上交所对林海股份董事长刘群、董秘袁瑞明及福马集团予以通报批评。