思美传媒(002712.SZ)于8月3日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》，计划以每股28.95元的价格定向发行3078.26万股股份，外加65592.9万元现金收购掌维科技100%股权、观达影视100%股权和科翼传播20%股权。由于在本次交易之前，思美传媒已经拥有科翼传播80%股权，因此在收购完成后，三家公司将成为思美传媒的全资子公司。与此同时，思美传媒还将募集不超过89105.71万元配套资金，其中，65592.90万元用于向交易对手支付本次交易的现金对价，16000万元用于支付前期现金收购科翼传播80%股权所余收购款项，剩余金额用于掌维科技动漫IP库建设项目。

从三家拟收购标的股权交易价格看，掌维科技整体估值高达5.3亿元，相比该公司经审计后净资产3452.78 万元溢价14倍以上；观达影视的整体估值“更上一层楼”达到9.17亿元，相对账面净资产的溢价率更是达到惊人的42.43倍；而科翼传播20%股权的估值为1亿元，对应整体估值为5亿元，相对账面净资产的溢价率也高达34.39倍。对于高溢价收购的理由，思美传媒在草案中表示为：“并购标的公司所处行业具有良好的市场前景，且各标的公司业务在各自所在行业具有突出的竞争优势，各标的公司具有良好的可持续盈利能力”。

在收购草案中，被收购标的之一的掌维科技原股东给出的利润承诺为2016年、2017年、2018年净利润分别不低于3600万元、4400万元和5500万元，观达影视的利润承诺为净利润分别不低于6200万元、8060万元和10075万元，而科翼传播的预期净利润则分别不低于3350万元、4020万元和4824万元。然而，从这三家拟收购标的公司过往年度真实经营业绩表现看，观达影视2015年实际实现净利润为2210.96万元，而掌维科技和科翼传播则分别仅有1163.14万元和1481.81万元。由此可见，思美传媒的这三个拟收购对象要想达到自己承诺的盈利金额，仍需要有极高的业绩增速。对此，也引起了监管部门高度关注。根据公司在8月17日发布的《关于重组问询函的回复说明》显示，深圳证券交易所中小板公司管理部要求思美传媒“补充披露业绩承诺预计净利润增长的依据，并结合同行业公司情况分析业绩承诺的合理性”。

问题的关键就在于，思美传媒本次拟收购的标的公司在未来一定具备了很高的成长性吗？

增收不增利的科翼传播

首先值得关注的是科翼传播，这是思美传媒在2015年11月完成收购的控股子公司，当时思美传媒斥资4亿元收购了科翼传播80%股权，由此计算科翼传播当时的整体估值为5亿元，这与本次思美传媒收购科翼传播剩余20%股权所对应的科翼传播整体估值并未发生任何变化。

根据收购报告书披露的数据，科翼传播2015年实现营业收入7515.55万元、净利润1397.38万元，同比2014年的营业收入和净利润3399.04万元和216.42万元而言，增幅非常明显，似乎预示着该公司的盈利成长性卓越。但是问题在于，这样的增速有一定的可持续性吗？

有一个细节值得推敲，根据思美传媒在2015年11月21日发布的《关于收购上海科翼文化传播有限公司80%股权的公告》显示，科翼传播在2015年前3季度实现的营业收入金额为6145.46万元、实现的净利润为1352.91万元。结合科翼传播全年的经营数据，可以计算出该公司在2015年第4季度实现营业收入为1370.09万元，然而也就在同期实现的净利润却只有44.47万元，远远低于该公司被收购前的平均盈利水平，意味着企业在被思美传媒控股之后随即出现了业绩变脸，那么这到底又是什么原因导致这种现象的产生呢？

尽管目前的公开资料还无法证明科翼传播在以后的年度中会不会出现业绩爆发式增长，但是单从该公司在2015年第4季度被收购后的业绩表现来看，该公司的业绩稳定性还是存在一定问题的。而对于一家被收购前后业绩稳定性存在一定问题的公司，溢价34.39倍去收购，合理吗？

掌维科技应收账款来源不明

同样，分析思美传媒拟计划收购的掌维科技，该公司主要从事网络文学版权运营服务。根据审计报告披露的数据，截至今年1季度末，掌维科技的应收账款净值多达1425.12万元，占到该公司同期总资产20%以上的份额，是该公司最重要的资产类别之一。

根据相关数据披露，截至期末，掌维科技应收账款第二大客户为“浙江移动通信有限公司”，对应余额93.54万元，为此计提的坏账准备金额则为4.57万元，相当于应收账款余额的4.89%。根据掌维科技应收账款坏账计提比例的设定，这对应着应收账款的账龄为4至6个月；由于掌维科技的审计时点是在今年3月31日，也即这笔应收账款的形成时间是在2015年的第4季度。

在正常的会计核算逻辑下，应收账款的形成是来源于营业收入，只有对某一客户实现了营业收入，才有可能随之产生出应收账款。因此，针对同一客户的应收账款余额，是不可能超过针对该客户的营业收入的。

但是从掌维科技披露的销售数据来看，“浙江移动通信有限公司”并未曾跻身于2015年前五名客户名单中，这就意味着掌维科技针对这家客户在2015年实现的销售金额，不可能超过同期排名第五位的客户“上海玄霆娱乐信息科技有限公司”对应的42.06万元，这意味着，凭借这样的销售金额是绝不可能产生出93.54万元的应收账款。

这就不得不令人怀疑，掌维科技所披露的应收账款数据很可能存在问题，甚至不排除有虚构应收账款的行为。

无法印证的采购数据

再来看一下掌维科技的采购数据，根据收购报告书披露的信息，“杭州掌盟软件股份有限公司”在报告期内始终都是掌维科技的主要供应商，其中2014年和2015年分别以211.96万元和884.82万元的采购额为掌维科技的第一大供应商，今年一季度的采购额则为139.02万元，也位列掌维科技的第4大供应商。

然而根据在新三板挂牌的杭州掌盟发布的2015年年报显示，当年排名第一位的客户对应的销售金额也不过才858.49万元，这相比掌维科技披露的采购金额还少了将近30万元；而从杭州掌盟2014年报披露的前五大营业收入前五名名单来看，掌维科技也并未跻身于杭州掌盟前五名客户名单中。可见，掌维科技所披露的向杭州掌盟的采购金额，明显超过了杭州掌盟所披露的、对掌维科技可能的销售金额，这意味着在这两家公司当中必然有一家公司的财务数据存在问题。

换言之，如果杭州掌盟所披露的销售数据是正确的，那就意味着掌维科技存在人为虚增采购规模的嫌疑。