债务危机延宕三年有余之后，终于走到破产重整境地，昔日光伏巨头赛维集团，却可能将与一众金主不欢而散。

“各个债权人收到通知时间不同，但估计第二次破产重整方案表决，会在本周、中秋节之后进行。”《第一财经日报》从多个信源处获悉，此前的8月15日， 由于债权清偿率过低，重整草案已遭到债权银行集体否决。随后，赛维集团破产重整管理人，已在9月初将重整计划发送给各债权人。

2015年11月，深陷债务危机三年之后，江西新余中院裁准赛维破产重整，目前正式纳入重整的，共有赛维集团名下三家企业。而二次表决的重整方案，相较于此前并无太大改动。如果二次表决不能通过，管理人方面可能会采取强裁执行的措施。

根据相关债权银行介绍，一旦通过强裁，银行将没有太多选择。而重整方案之所以遭到反对，是因为在重整过程中，相关企业资产评估值出现大幅下降，并导致债权清偿率大幅下降，使得双方截至目前尚难以达成一致。

9月12日，记者拨打赛维集团董事长刘志斌、常务副总裁敖云松二人电话，但刘志斌电话未能接通，而敖云松则称，其正在开会，有问题需要找公司新闻发言人彭少敏。但截至发稿，尚未能联系上彭少敏。

突然打折的资产

《第一财经日报》掌握的资料显示，目前赛维集团共有境内子、孙公公司23家。经新余城东建设投资总公司、国网江西省电力公司赣西供电分公司申请，新余中院2015年11月17日裁准，江西赛维LDK光伏硅科技有限公司(下称“光伏硅”)、江西赛维LDK太阳能多晶硅有限公司(下称“多晶硅”)、 江西赛维LDK太阳能高科技有限公司(下称高科技)、赛维LDK太阳能高科技(新余)有限公司(下称新余赛维)等四家公司，正式实施破产重整。

根据一家债权银行人士透露，今年3月初，由重整管理人召集，举行了上述四家公司第一次债权人会议，并通报了资产评估情况。4月20日，管理人以公开招募的方式，征集了9家机构作为提交了重整意向方。

今年7月25日，A股上市公司易成新能公告，该公司以3亿股加5.5亿元现金的方式，接盘高科技、新余赛维两家公司光伏硅则由管理人选定的苏州希恩门贸易公司进行重整，而多晶硅由于已经停产，不具备重整条件而直接被破产清算。

作为重整方案表决的前奏，8月12日举行的第二次债权人会议上，管理人公布了高科技、新余赛维等三家公司的重整方案。正是这次会议，让重整的形势骤变。而其中的关键，在于重整标的资产评估价值大幅下降。

根据记者获得的资料，根据管理人聘请的评估机构评估，四家公司资产总体评估值为76.52亿元，较此前的评估值降幅高达37.2%。其中，光伏硅、高科技、新余赛维评估分别为25.2亿元、44.9亿元、3.61亿元。

上述数据与第一次评估时的情况出现了巨大差异。今年3月，赛维集团四家企业资产评估总值121.86亿元。其中，光伏硅资产评估值为62.55亿元，高科技、新余赛维为47.35亿元、5.15亿元。与与此相比，三家公司第二次评估值分别下降了37.35亿元、2.45亿元、1.54亿元。据此测算，光伏硅的估值降幅高达60%左右。

短短五个多月时间，重整标的资产评估出现的巨大变化，令一众银行颇感愕然。一位已上市的债权银行人士称，出现这种变化，原因在于估值采取了固定资产重置成本法。而赛维重整中的估值结果，甚至低于重置成本法。

“这么低的估值，目的就是为了迎合投资者，而且一定会有人接盘。”上述已上市债权银行人士说，这样的评估结果值得商榷，重整不同于破产清算，目的是通过债务的调整，让企业摆脱包袱恢复生机，估值应该结合实际盈利、现金流等企业真实的经营情况来综合考虑。

实际上，经过持续数年的施救，赛维集团名下企业的经营状况，已有显著改善。有数据显示，今年上半年，赛维LDK破产重整公司实现营业收入30.59亿元，同比增长115%，实现现金毛利6.2亿元，而硅料现金成本由停产前228元/公斤，下降至目前的71.85元/公斤，成本控制已经达到国内一线公司水平。

“据我了解，仅光伏硅公司一家，今年上半年每个月的进账就有5000万元左右。”上述华南债权银行人士称，今年以来，光伏硅每个月的现金毛利大约在5000万元左右，若不算设备折旧，前6个月的利润已达1亿元左右。

银行的不安

延宕四年之久的赛维集团危机中，如何处置规模庞大的各类债务，是重整无论如何都难以回避的核心问题。

如今，随着资产评估价值大幅下降之后，随之而来的是重整方案调整、债权清偿率的急骤降低。面对这种情况，这令牵涉其中的银行等债权人，已经感到极为不安。

根据《第一财经日报》了解，今年6月初，赛维集团曾就重整情况与债权银行沟通，按照当时提出的方案，在各类债务中，金融债务按30%以上比例削债+小部分留债+大部分债转股的方式处理。即整体削债30%以上再留债，且保证留债后企业资产负债率低于50%，符合上市标准。而剩余的大部分债务折价转股，投资者以现金入股方式实现对新公司的绝对控股。

“如果这个方案能执行，清偿率还是比较高的，至少不会低于之前同行业的重整案例。”上述上市银行人士说。公开信息显示，此前无锡尚德、超日太阳能重整时，债务清偿率分别达到31.55%、 20%，而当时光伏行业尚处于低迷时期。

但8月12日正式出台的重整方案，已经让债权银行的期待落空。根据重整方案，光伏硅、高科技、新余赛维三家公司的金融债权总体清偿率，仅为全部债权的14.75%。

重整资料显示，根据当时的方案，光伏硅、高科技、新余赛维3家公司涉及金融类债权合计271.2亿元。其中，涉及债权最多的是国开行、建行，金额达到72.6亿元、47.3亿元。此外，招行、农行、民生银行也分别达到36.2亿元、35亿元、32亿元。

上述债权银行人士称，上述数据只是最初数据，后来进行过一次修正。修正之后，上述三家公司的金融债权分别高达93.6亿元、27.2亿元、175亿元，总额高达295亿元，且大部分银行均为普通债权，只能在清偿有担保、职工、税款等债权之后，才能获得清偿。债权银行普遍认为，如此之低的清偿率，将导致银行将遭受重大损失。

从几家主要债权银行的情况来看，所获清偿率更低，且均在20%以下。根据管理人通报，上述四家银行中，国开行清偿率最高，但也仅为19.39%，招行、农行、民生银行的清偿率则仅有7.59%、6.62%、8.9%。

而具体到每家公司，债权银行清偿率则变得更低。而根据管理人通报，光伏硅普通债权清偿率约为11.49%，高科技、新余赛维清偿率则均为6.62%。某债权银行人士称，按照重整方案，由于需要在上述清偿率基础上乘以30%，最终的实际清偿率不到4%，银行的损失可能将达到90%左右。

“关键是这也只是一个纸面上的东西，没有规定明确的清偿时间表。”上述上市债权银行人士说，目前是光伏行业情况较好的时期，经过三年救助后，赛维重整的清偿率确如此之低，令债权银行难以接受。

债转股之后，能否实现债权退出，债权银行也存在疑虑。上述债权银行人士认为，光伏硅的投资人希恩门公司是一家外资企业，而外资为主体企业在A股上市此前尚无先例，金融债权转股之后，能否实现上市尚难预料。

或走向强裁

8月15日，赛维集团上述三家企业重整方案进行第一次表决，但由于普通债权清偿率过低，大多数债权银行投了反对票。

在第一次表决没有通过的情况下，管理人仅仅隔了十多天，便再次组织了第二次表决。据上述债权银行人士介绍，根据管理人要求，各债权银行应在收到表决单之后的一周，对重整方案进行表决，预计高科技、新余赛维二次表决将在本周进行，而光伏硅表决将在中秋节之后。

相较于此前，二次表决的方案并无太大变化。根据《第一财经日报》了解，新方案只有两处调整，一是易成新能将高科技1000万元以上的普通债权增发股票清偿的持有期限，由此前4年限售期+4年减持期，调整4年限售期+3年减持期。而光伏硅此前的方案是将原来的转股后前三年不付息，调整为从转股后第一年开始付息，支付方式为每年计息一次。

“重整其实就是各方坐下来协商，但在在整个过程中，管理人并没有和债权人有效、充分沟通。”上述上市银行人士称，不仅是二次重整方案，债权银行曾要求与重整投资人见面，但管理人方面亦未安排。此前，在没有与债权人进行充分沟通的情况下，管理人就完成了战投的选定。

有关资料显示，此前的8月11日，相关方面曾就赛维重整召开协调会，在会上，有债权银行就明确对清偿率过低、重整情况与实际经营不匹配、重整流程存在瑕疵、资产评估方法值得商榷等问题。但从此后的重整方案来看，这些意见并未得到响应。

在一些债权银行看来，从重整方案出炉到第一次表决，时间相隔只有两天，第二次表决距离第一次表决，前后也只相隔了十余天。而赛维集团重整金额巨大，需要很长的决策流程。在如此仓促的时间内，银行根本无法走完决策流程。“我们猜测，这么做的目的，很大可能是想通过强制裁准的方式来实施重整方案。”一名债权银行人士对《第一财经日报》说。

根据《破产法》有关规定，重整计划草案未获通过，且未依照相关法律获得批准，或已通过的重整计划未获得批准，法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产。

“如果重整方案没有获得债权人同意，或表决时债权人放弃行使权利，管理人都可以申请强裁。”广东环宇京茂律师事务所律师刘华浩分析，在此情况下，企业将面临两种命运，一是宣告破产清算，一是强制执行重整方案，企业仍然可以获得生机。

刘华浩认为，一般情况下，申请强裁也是债权人、企业、管理人之间，实现利益博弈的一种手段。相关各方之间，通过反复博弈，最终实现利益平衡。最终是否强裁，取决于各方能否达成妥协。

“根据我们的推断，管理人是想保企业的，只不过是希望借助这种方式，降低企业债务水平。”上述债权银行人士称，估计管理人可能会采取强裁执行重整方案的策略，迫使债权银行就范。

但问题在于，一旦通过强裁执行重整方案，债权银行的利益可能将更难得到保障。根据重整方案，光伏硅公司债转股股东不参与公司经营管理、不享有表决权、分红权，只能以每年2%的固定股息率取得收益。

上述受访债权银行人士均认为，一方面，由于不参与企业任何经营、决策，其债权收回可控程度更低，一旦企业经营逆转，债转股后，其所持股权可能直接归零；另一方面，债转股缺乏明确退出机制，如果不能IPO，最终可能采取大股东回购的方式，其回购价格也会被压到最低。