石油壹号网  美元是国际主要的贸易结算货币、储备货币和「锚」货币，是全球流动性的「总阀门」。当美国货币政策走向宽松时，容易引发各地区的资产泡沫或过度负债；再由宽松转向紧缩时，将带动利率走高、美元指数走强，引发国际资本回流美国本土，多次在世界经济链条上相对脆弱的环节引爆金融危机。从拉美债务危机、东南亚金融危机到次贷危机，美国加息均起到了重要作用。

当前新一轮美联储加息周期已经启动， 2014 年美联储退出QE（量化宽松），2015年12月首次加息，2016年8月以来美联储官员表态将第二次加息，美元走强和国际资本回流美国本土已经在路上。但与此同时，欧日经济低迷银行业蕴藏巨大风险，拉美经济衰退社会动荡，中国经济处于结构调整阵痛期、房地产泡沫和债务风险凸显。新一轮美联储加息周期将会在国际经济脆弱环节再度施压，这次谁会爆掉？全球拭目以待。

美元周期左右资产配置

1944年布雷顿森林体系确立了美元的国际贸易结算和储备货币地位。1971年布雷顿森林体系解体后，随着日圆、欧元的崛起，美元的地位有所削弱，但未从根本上动摇。

六十多年来，美国货币政策调整对全球流动性、利率水平、大宗商品价格、通胀压力、各国货币政策、国际资本资产配置等等均产生了广泛而深入的影响。

增长、就业和物价是影响美国货币政策调整的主要因素，进而决定着利率和汇率水平。1979年第二次石油危机以来， 美国经历了四轮经济周期：

1981-1992年间的里根和老布什执政时期、1993-2000 年间克林顿执政时期、2001-2008 年间小布什执政时期、

2009-2016年间奥巴马执政时期。在这四轮经济周期中，除了石油危机等少数时段外，大部分时间经济增长和物价走势基本一致，且物价走势略有滞后。

美联储政策风格也是影响货币政策的重要因素。面对第二次石油危机的冲击，1979-1987年担任美联储主席的沃尔克坚决抑制通胀，即使在经济低迷期仍采取紧缩手段。格林斯潘、伯南克和耶伦时期美联储的货币政策目标则相对综合，力图实现增长、就业和物价的平衡。

从历史上看，美元指数在中长期取决于美国经济增长前景和货币政策，在短期受全球避险情绪影响较大。当面临衰退或通缩风险时，美国货币政策取向宽松，联邦基金利率和国债收益率趋于下降，美元指数走弱，大宗商品价格上升。在廉价美元时代，资本流出美国本土市场，增加全球流动性，容易引发各地区的资产泡沫或过度负债。

当面临过热或通胀风险时，美国货币政策转向紧缩，联邦基金利率和国债收益率趋于上升，美元指数走强，国际大宗商品价格下跌。从大类资产和区域资产配置的角度，在强势美元时代，美元资产收益预期上升，国际资本回流美国本土市场，造成全球资金面紧张和利率上升。这一时期，如果世界某些地区出现了较大的资产泡沫或债务风险，对流动性和利率比较敏感，则容易出现问题。

美国财政和债务状况对美元指数影响不大，虽然在经济衰退或债务过快膨胀时期经常成为短期炒作主题。原因在于，至今尚没有出现经济规模超过美国的国家，也没有出现能够替代美元国际储备货币地位的货币。

各国经济复苏进程不一

由于美元的国际货币地位和美元资产在全球资产配置中的重要性，美国货币政策调整是引发多次全球性或区域性金融危机的重要因素。近期美国正逐步引导加息，这增加了全球金融市场的不稳定性。我们做出以下几点判断：

1、世界经济复苏进程和货币政策周期不同轨，非美经济体大多数不具备加息条件。2008年次贷危机以来，美国实施零利率和QE，欧日实施负利率和QQE，把货币宽松发挥到极致，但效果却差别很大，全球经济复苏进程不同轨。目前美国经济率先走出衰退、走向复苏，相对于其他经济体，具备率先加息收紧货币的条件。但欧日经济低迷银行业蕴藏巨大风险，拉美经济衰退社会动荡，中国经济处于结构调整阵痛期、房地产泡沫和债务风险凸显。

2、全球货币宽松或走到尽头，市场流动性边际收紧。当前新一轮美联储加息周期已经启动，美元走强和国际资本回流美国开始走在路上。近期美债收益率上升，全球股市动荡，美元Libor利率上升。新一轮美联储加息和美元强势周期将对国际经济脆弱环节施加压力，比如欧洲银行业、新兴经济体房地产市场、拉美采掘业、全球远洋贸易等。

3、由于担忧汇率贬值和资本流出压力，美联储加息将封杀其他经济体货币宽松空间。九月份以来，G20会议公告，减少货币依赖，避免竞争性贬值，推动创新增长。

九月份欧洲央行议息会议维持利率、购债规模不变，德拉吉表示目前不需要更多刺激。自「2·29降准」以来，中国货币政策转向中性稳健，制约的因素来自房价、去杠杆和美联储加息预期，中国央行锁短放长先后重启14、28天逆回购。

4、本轮美联储加息周期可能是历次最弱的，施加的压力也不如以前大。由于美国这一轮经济复苏不如上世纪90年代新经济强劲，通胀也不如上世纪80年代石油危机时严重，因此这一轮美联储加息节奏较慢，给全球施加的压力也不如以前大。

5、经济金融结构脆弱是危机爆发的基础，供给侧结构改革是出路。金融危机多次打断了后发国家经济的高速追赶进程：拉美债务危机的内因是过度举债发展和产业缺乏竞争力，东南亚金融危机的内因是结构调整迟缓和资产泡沫，次贷危机的内因是过度金融创新和房地产泡沫。只有进行有效的结构调整，实现增长动力转换，才有望避免危机或走出危机，比如1998年前后的韩国。

6、要高度关注中国房地产泡沫和债务风险。上述金融危机都有一个共同点：相关国家及地区在经济繁荣或低利率时期大举借债，用于发展缺乏比较优势的产业、放任资产泡沫或提升社会福利水平。

一旦情况反转，进入经济衰退或高利率环境，要么依靠借债发展的产业陷入严重亏损，要么资产泡沫难以维持，要么福利支出由于刚性难以压缩，偿债负担大幅增加，从而爆发金融危机。

结构调整成为当前出路

世界经济危机史有一个基本规律，即「十次危机九次地产」。当前中国存在一定程度的房地产泡沫，一二线城市主要表现为价格泡沫，三四线城市主要表现为库存泡沫。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。如果未来放任房地产泡沫继续膨胀，将脱离基本面支撑。

与房地产深度关联的是地方债务和银行贷款，由于房地产是典型的高杠杆部门，因此房市对流动性和利率极其敏感，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中，从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。

7、在增长动力转换期，保持中性的货币政策环境有利于结构调整。上世纪70年代的日本、80年代的美国均进行了有效的结构调整，中性的货币政策环境为企业压缩成本、技术创新、提高管理水平提供了压力，有利于提升全要素生产率；而过于宽松的货币环境将引发资产泡沫，企业倾向于投机，缺乏提高生产效率的动力和压力，比如上世纪80年代前后的拉美、90年代末的东南亚。

当前中国正处于增速换挡期，由于需求、要素、产业等因素发生根本性变化而导致经济结构性减速，这具有必然性和规律性。出路在于结构调整，而不是需求刺激。

根据国际经验，先行经济体成功进行结构调整的三大政策支柱是：以中性的货币政策和平衡性的财政政策为主的宏观政策，以放松管制和结构性减税为主的供给政策，以金融安全网和社会安全网为主的托底政策。其中，宏观政策创造环境，供给政策提升效率，托底政策保障稳定。