□山东大学 张群姿 赵志桦

2015年股市异常波动后，股指期货对现货市场收益率波动性的影响成为重大研究问题。股指期货作为成熟金融市场不可或缺的一部分，具有套期保值、风险规避以及价格发现功能，势必会影响对应现货市场的收益率，对收益率波动产生不可忽略的影响。科学、客观地研究该问题，正确认识期现货市场之间的关系，对于健全期现货市场制度、充分发挥期现货市场服务实体经济的功能具有重要意义。

尽管国内已开展了一些关于沪深300股指期货与现货市场稳定性关系的实证研究，但大多数学者都是采用引入虚拟变量的事件分析方法，主要集中研究现货市场收益率波动在股指期货推出前后的变化，而缺少股指期货本身市场特征对现货市场收益率波动性的影响研究。因此，我们选取了沪深300股指期货2010年4月至2016年4月的1462个日度数据作为分析样本，构建ARMA-GARCH模型，引入市场流动性、距交割日长短、基差等刻画股指期货市场特征的指标，进一步实证研究了期货市场特征与现货市场收益率波动性之间的关系，旨在为通过股指期货市场稳定现货市场收益率提供建议。

其中，市场流动性指标包括价、量、时间三个维度上的交易信息，参考Amihud（2002）的方法，以单位时间内成交金额引起的价格幅度来衡量股指期货市场的流动性。我们采用交割日与交易日的差值来衡量距交割日期长短，采用前一个交易日的沪深300指数收盘价与沪深300股指期货的日结算价作为基差指标，采用沪深300指数日收盘价计算收益率，并对时间序列数据进行单位根检验、序列自相关与偏自相关系数分析以及ARCH效应检验。根据AIC、BIC等信息准则，最终确定以ARMA（4, 4）和GARCH（1, 1）作为沪深300指数收益率序列的均值和方差回归模型。引入TARCH项，分析沪深300指数收益对信息反映的非对称效应。与此同时，我们充分考虑了2015年股市异常波动事件的影响，分别对2010年4月16日-2015年6月股票异动发生前以及2015年6月-2016年4月股票异动发生后的沪深300股指收益率序列的均值方差模型进行估计。

通过实证研究，我们得出以下几个方面的结论：一是股指期货流动性充裕有利于降低现货市场收益率波动性。我们研究发现股指期货的流动性水平与现货指数的波动率具有显著负相关关系，说明股指期货市场流动性越强，套保和套利交易成本越低，期指降低现货波动的功能发挥越明显。即使在2015年6月之后的异常波动阶段也是如此，即期指流动性越好，越能够显著降低现货市场波动率。二是期现基差会影响股票现货市场收益率的波动性。当基差较小时，沪深300股指期货距交割日的时间长短对沪深300指数收益率波动没有显著影响。但是，当基差较大时，距离交割日越近，对现货指数收益波动性的影响越大。原因在于，较大的基差会促使套利交易活动的增加，距离交割日越近，套利活动越频繁，进而加剧现货市场波动性。三是股指期货在股市异常波动期间为投资者提供避险渠道。通过实证研究发现，股市异常波动加剧了投资者恐慌，对于损失厌恶程度上升，投资者利用股指期货进行套期保值，在收益率相关性上表现为从长期相关性变为短期相关性。四是股指期货市场加大了现货市场对于信息反应的非对称性效应，且股票异动发生前后该效应都十分显著，交易者对于利空消息反应更剧烈。

总的来看，基于实证研究的结论，我们认为应该充分发挥股指期货稳定现货市场的作用，因此提出以下参考建议：第一，股票异动发生后，期货市场对于稳定现货市场收益率的作用更加明显，且期货市场流动性越大，现货市场收益率稳定性越强。建议放松现有管控措施、逐步降低股指期货进入门槛等，逐步恢复股指期货市场流动性。第二，期货市场的套利交易会加剧现货市场收益率波动性，因此当临近交割日时，应更加关注现货市场与期货市场的价格基差，加强对市场的监管，防止套利交易活动对现货市场造成较大的波动。第三，股票异动发生后，现货市场收益率波动性短期相关性加强，政府应加强对短期信息的关注程度，建立风险预警体系。第四，由于股指期货市场加大了现货市场的非对称效应，且股票异动发生后这一效应依旧显著存在，因此监管部门更应关注市场上出现的利空消息对市场波动的影响，防范虚假利空消息造成的对现货市场收益大规模波动的影响。

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