拿海参苗和围堰等存货和资产换了一家游戏公司的股权，壹桥海参(9.37 +1.52%,买入)（002447.SZ）这笔资产置换的生意乍一看是“赚到了”。然而，伴随实际控制人大比例减持套现、以及董事长及高管的先后辞职，这笔生意似乎又没那么简单。

从终止发行股份购买资产到改为资产置换，标的游戏公司置入但不持股、控股权不变而大股东减持卸任，壹桥海参此番运作背后的真实意图扑朔迷离。

不对等的资产置换谜团

这场疑云密布的重组，始自今年3月。壹桥海参在停牌后不久即宣布，重组标的资产为壕鑫互联网络科技有限公司（下称“壕鑫互联”）和北京融信优贝网络技术有限公司（下称“融信优贝”）。适逢借壳新规出台和落地，8月15日，壹桥海参宣布终止重大资产重组，改为以部分资产与壕鑫互联55%股权进行资产置换。

新政从严、终止重组，在年内A股市场已屡见不鲜。从近期多起调整后的重组方案来看，改为现金收购、先定增募集资金再收购、合资成立并购基金持有标的资产等形式，已逐渐成为上市公司的新趋势。而壹桥海参的此次调整，也颇费心思。

资产置换书显示，壹桥海参拟以拥有的部分存货、固定资产、在建工程、无形资产，与壕鑫互联55%股权进行置换，置换价格为9.9亿元。

由于置换所涉及的资产占上市公司相关指标均不足50%，因此并未构成重大资产重组。又因为交易中不存在发行股份支付对价，因此交易也不需要通过证监会审核，仅需要股东大会通过就可推进。新方案的效率提升明显。

调整后的资产置换还有另一处明显优势，即不必直面对重组标的盈利性的严厉审核。

截至目前，年内已有19起并购重组申请被否决，“标的资产盈利性具有不确定性”已成重灾区。持续盈利能力、业绩承诺合理性、详细盈利模式排查等，已是监管审核的必选项。从壹桥海参希望置入的壕鑫互联资质来看，若闯关或险象环生。公告显示，壕鑫互联2015年扣非净利润亏损563万元，今年前4月的扣非净利润亏损达731万元。但在亏损加剧的情况下，壕鑫互联股东给出了2016年至2018年高额的业绩承诺，称净利润将分别不低于8601万元、1.92亿元、2.92亿元。

然而，推进快、效率高、免审核或许并不是这次资本运作的最终意图。关于置出和置入资产的不对等、标的资产估值和业绩承诺合理性、上市公司大股东减持动机等，均遭遇强烈的市场争议。

本次交易最大的疑点，即置出资产和置入资产的设置和交易上。根据公告，壹桥海参此次置出资产的9.9亿元资产中，主要包括海参苗、养殖育苗室和办公用房以及在建的围堰等固定资产，和土地、海域使用权等无形资产。

直观而言，置换完成后壕鑫互联将得到海参苗与生产设备与用地，上市公司则装进了概念极佳的游戏资产控股权。但由于没有发行股份支付对价，标的资产股东在此次交易中并未获得上市公司股份。这就意味着，壕鑫互联股东做出三年高额业绩承诺并承担补偿义务，但并未与上市公司利益捆绑。

有市场观点指出，仅从该交易设计来看，交易双方的利益并不对等。国内某券商投行高管针对该方案还表示，整个方案合理性有问题，资产置换的利益链条存疑，交易背后应还有其他安排。

就在公告资产置换书的同时，上市公司还发布了现控股股东减持的计划。，壹桥海参实际控制人刘德群、一致行动人刘晓庆及赵长松，拟在8月22日起6个月内减持合计不超过15%公司股份，即不超过1.44亿股。统计显示，刘德群和一致行动人已累计套现超9亿元。

资产置换同期做减持，这也成为置换交易期间的另一大疑点：减持是否会导致公司控股权变更、是否与资产置换存在关联关系？对此，壹桥海参方面的回应是，刘德群减持是因此前用于增持公司股票的基金已到期，根据相关协议需要对账户进行清算；其个人通过股票质押的贷款将部分到期，且目前亦有其他投资计划。为解决其个人资金需求，刘德群及其一致行动人需要减持公司部分股票。

但在诸多市场观点看来，该说法依然无法合理支撑此次交易。11日晚，壹桥海参再发公布，刘德群辞去董事长、总经理等职务的公告，以及公司简称变更为“壹桥股份”。而更早之前，公司副总经理兼生产经营总监等高管也陆续提交辞呈。壹桥海参的变局，或许才刚刚开始。

乐视系潜伏

尽管流程操作并无违规，但壹桥海参此前还是收到了深交所的问询函。

公告显示，深交所问询函关注的问题包括重组终止后是否存在违约措施协议、大股东减持动机等。此外，在壹桥海参此前召开的投资者说明会上，大股东减持和标的资产高估值、高业绩承诺都成为众矢之的。上市公司方面均已作出回应，与上述表示无异。壹桥海参还强调，上市公司称对壕鑫互联实现承诺业绩有信心，理由包括旗下的游戏平台日下载量到年底可能翻番，以及乐视体育投资和加入后的游戏流量支持。

在标的游戏公司置入但不持股、控股权不变而大股东减持辞职之下，壹桥海参此番运作的真实目的扑朔迷离。乐视系的出现，或将为市场跟进这场运作增添了一个线索。

乐体创新股权投资合伙企业（下称“乐体创投”） 为乐视体育旗下的新兴产业（爱基,净值,资讯）投资基金，总规模50亿人民币。资产置换书显示，在2015年10月，壕鑫互联与乐体创新等签订《股权投资协议书》及其补充协议，参与前者的增资。2016年4月即壹桥海参停牌期间，壕鑫互联才完成增资事项。

除突击入股标的资产之外，乐体创新在今年9月还与上市公司签署战略合作协议；一里一外，紧密配合。

协议称，乐体创投可借助乐视体育的相关资源，协助上市公司完成互联网泛娱乐领域的战略研究、梳理与布局；协助完成并购标的分析、调研和项目推荐。此外，协议还透露，壹桥海参或将择机参与乐体创投；双方股权合作的预期开始显露。

由重组改资产置换、资本全面进驻，壹桥海参未来下一步的运作还待市场继续观察。然而，从目前已公布的终止重组转而绕行的案例来看，改道并非都是通途；由于利益纠纷和博弈复杂，“类二次重组”中多变故。深大通(48.04 +1.59%,买入)在此前就终止重组改为现金收购中录国际100%股权，但因政策监管和责任归属存在分歧，最终也叫停了此次收购。