主营脑(脊)膜补片的冠昊生物（300238.SZ）10月25日发布定增预案，拟以市价向不超过5名特定对象发行不超过7000万股，募资不超过18.5亿元，用于收购惠迪森100%股权，收购价格为18亿元。

　　惠迪森主营业务为抗生素类、肝病辅助类药品的研发、生产和销售，主要产品为拉氧头孢钠产品。相比2014年，惠迪森2015年和2016年上半年业绩均实现较大幅度增长，但在此背后,《证券市场周刊》记者注意到，关联方构成惠迪森的重要收入来源，而且关联方不仅是惠迪森的客户，还是惠迪森的供应商，大量关联交易定价是否公允无从得知。

　　与此同时，惠迪森2015年及2016年上半年的盈利能力，相比2014年出现跳跃式上涨，明显高于行业龙头盈利能力，难以找到合理解释。

　　神秘大赢家

　　惠迪森最初是一家国资控股企业，2004年5月8日由浙江省食品有限公司（下称“食品公司”）、顾立君、史国荣、陆加根共同发起设立，其中食品公司持股80%。工商资料显示，食品公司是浙江省国资委旗下子公司。2011年8月，惠迪森引进外部投资者，食品公司持股比例下降至65%，仍是控股股东。

　　两年之后的2013年8月，食品公司将其所持有的惠迪森65%股权以公开挂牌转让的方式转让予南京优科生物医药有限公司（下称“南京优科”），挂牌期间共有两家合格意向受让方，最终由南京优科以6000万元受让标的股权。与此同时，受让方代惠迪森清偿所欠食品公司的1.36亿元债务，这是本次股权转让的先决条件。

　　值得注意的是，南京优科并不是惠迪森的真正买家，而只是扮演了中间过桥角色。2013年10月、11月，南京优科分别将其对惠迪森享有的1.36亿债权和65%股权，转让给海南天煌制药有限公司（下称“海南天煌”），股权转让价格6182万元。

　　对于本次股权转让的原因，冠昊生物非公开发行预案称，海南天煌委托南京优科参与竞价，受让食品公司持有的惠迪森65%股权，并在竞得惠迪森65%股权后转让给海南天煌。

　　为什么海南天煌不自己出面竞价受让惠迪森65%股权，而是找个中间角色来参与竞价呢?海南天煌究竟想隐藏什么?背后究竟又有什么不得而知的猫腻呢？对此，《证券市场周刊》记者致电冠昊生物证券部，截至发稿仍未收到回复。

　　工商资料显示，海南天煌成立于2003年5月6日，注册资本3551万元，法人代表在2016年6月30日由王超变更为王晓，股东包括18家企业法人和2位自然人，背后的实际控制人颇为神秘。

　　2014年1月，海南天煌又通过受让方式，获得惠迪森剩余35%股权，受让价格为3229万元。至此，海南天煌成为惠迪森唯一股东。2015年12月，海南天煌对惠迪森增资4397万元。

　　据《证券市场周刊》记者统计，海南天煌对惠迪森累计投入的股权成本合计1.38亿元，此外还支付了1.36亿元债权受让成本。

　　海南天煌并没有打算长期经营惠迪森，进入2016年后便将其转手他人。2016年1月29日，海南天煌将其拥有的惠迪森100%股权转让给医盛投资，转让价格15亿元。

　　值得注意的是，医盛投资是一家并购基金，合伙人共有四方，分别为广东知光、深圳市阳和生物医药产业投资有限公司、王超和中融宝晟晟世融安3号基金。其中，广东知光是冠昊生物的控股股东。

　　而在本次交易中，冠昊生物从医盛投资手中接盘惠迪森的价格，进一步攀升至18亿元。

　　据《证券市场周刊》记者计算，从首次获取惠迪森股权算起，经过短短两年多时间，海南天煌暴赚13.62亿元，成为上述连环交易中的最大赢家。此外，医盛投资在不到1年的时间之内，也赚取了3亿元的利润。

　　关联交易撑业绩

　　医盛投资和冠昊生物高溢价接盘惠迪森，与交易对手给出的高业绩承诺密不可分。

　　在医盛投资与海南天煌的交易中，自然人王超承诺，惠迪森2015年度、2016年度、2017年度实现的净利润分别不低于0.8亿元、1.2亿元、1.6亿元；在医盛投资与冠昊生物的交易中，自然人王超承诺：惠迪森2016年度和2017年度实现的净利润分别不低于1.2亿元和1.6亿元。

　　值得注意的是，冠昊生物非公开发行预案显示，惠迪森2014年净利润仅有680万元。据此计算，2015-2017年度，惠迪森净利润承诺额相比2014年的增速，将分别达到1077.2%、1665.8%、2107.25%，增速不可谓不高。

　　冠昊生物非公开发行预案显示，惠迪森2015年以及2016年上半年的净利润分别为8089万元、7391万元。对比可以发现，惠迪森2015年实际净利润比当年承诺额仅仅高出89万元，可谓精准达标。

　　交易对手给出高业绩承诺，以及惠迪森2015年业绩承诺精准达标背后，《证券市场周刊》记者注意到，关联方构成惠迪森的重要收入来源。

　　冠昊生物非公开发行预案显示，2015年、2016年上半年，西藏那曲康晖医药有限公司（下称“那曲康晖”)分别是惠迪森第一大客户、第二大客户，贡献收入分别为7623万元、3131万元，占总收入的比例分别为30.11%、12.91%。

　　发行预案称，那曲康晖为海南天煌子公司，2016年2月之前构成惠迪森关联方。

　　《证券市场周刊》记者查询工商资料发现，那曲康晖成立于2010年11月26日，注册资本仅有200万元，截至目前，海南天煌仍然是唯一股东。

　　海南省科学技术厅发布的《2014年度海南省高新技术企业发展报告》披露，海南天煌2014年实现收入2亿元，收入规模并不高，在2015年通过子公司西藏那曲向惠迪森单方采购的商品额就高达7623万元，颇为蹊跷。

　　海南天煌不仅是惠迪森的客户，还是惠迪森的供应商。冠昊生物非公开发行预案显示，2015年、2016年上半年，海南天煌分别是惠迪森第四、第三大供应商，金额分别为172万元、140万元。

　　冠昊生物非公开发行预案称，从2015年开始，惠迪森根据自身的月度生产计划，对于超出加工能力外的销售计划，委托海南天煌加工。对于委托加工部分，惠迪森提供原料药，海南天煌从惠迪森指定的供应商处采购包材（内包材），加工完成后，海南天煌向惠迪森交付产品。

　　近些年来，关联交易成为不少A股上市公司调节利润的重要手段，惠迪森与海南天煌之间的大量关联交易是否公允，投资者无从得知，冠昊生物非公开发行预案也没有给出任何的说明。

　　盈利能力蹊跷大涨

　　大量关联交易背后，《证券市场周刊》记者注意到，惠迪森盈利能力蹊跷大幅上涨。

　　冠昊生物非公开发行预案显示，2014年、2015年、2016年上半年，惠迪森销售收入分别为8628万元、2.53亿元和2.42亿元，营业成本分别为6593万元、1.31亿元、9257万元，归属于母公司股东净利润分别为680万元、8089万元、7391万元。

　　由此计算，2014-2015年及2016年上半年，惠迪森毛利率分别为23.58%、48.34%、61.82%，净利率分别为7.88%、31.95%、30.48%。由此可以看出，无论是毛利率还是净利率，2015年及2016年上半年相比2014年均实现跳跃式上升。

　　对此，冠昊生物非公开发行预案没有给出任何的解释。

　　惠迪森的主要产品为注射用拉氧头孢钠，含0.25g、0.5g、1.0g三种规格，该项产品几乎贡献惠迪森的全部收入。冠昊生物非公开发行预案称，目前，国内只有惠迪森和海南海灵化学制药有限公司（下称“海南海灵”）具备拉氧头孢钠制剂生产批准文号。

　　海南海灵是长江润发集团有限公司旗下资产，2016年已经被注入进上市公司长江润发（002435.SZ）。

　　长江润发10月18日发布的重组草案修订稿称，上市公司拟采用发行股份及支付现金的方式购买上市公司控股股东长江润发集团以及财务投资人杨树创投、平银能矿、平银新动力、松德投资合计持有的长江医药投资100%股权，标的资产合计作价35亿元。长江医药投资并无实际业务，旗下资产包括三家子公司：贝斯特医药（亚洲）有限公司100%股权、海南海灵100%股权及海南新合赛制药有限公司100%股权。

　　重组草案称，海南海灵主要产品拉氧头孢钠市场占有率较高，报告期内均超过80%。

　　长江润发重组草案披露了海南海灵的收入和净利润，2015年收入、净利润分别为11.64亿元、2.48亿元。据此计算，海南海灵2015年净利率为21.31%。

　　同惠迪森相比，海南海灵2015年净利率要低10.64个百分点。值得注意的是，海南海灵市场占有率和收入规模均要远超过惠迪森，为何盈利能力却远不及惠迪森呢？