今年以来，大宗商品衍生品成为券商、基金等机构投资者关注的热点，市场私募机构快速发展，期货公司风险管理子公司业务持续扩张，期货市场投资者机构化趋势明显。与此同时，商品指数、产品管理进一步完善。在这一背景下，为规范引导机构投资者参与，以及机构间的对接，搭建机构间对接平台，更好发挥大宗商品衍生品市场的功能，由大连商品交易所与和讯网联合主办的“2016机构大宗商品衍生品市场对接交流会”11月24日在大连召开。

中国证券报记者观察到，尽管大宗商品市场丰厚的投资回报及诱人的发展远景令机构投资者们纷纷跃跃欲试。但他们亦不乏理性，毕竟该领域杠杆高、行业门槛高、市场波动性高，配置组合专业性强，对风控系统要求也高。为此，不少机构纷纷建议，目前要加强投资者教育，放宽投资范围，尤其是要加快推出相应的基础产品。例如，加快发展商品ETF，可以使得基金分散配置大宗商品做到机构化、专业化。

大宗商品市场机会与同险同在

进入2016年以来，大宗商品市场在政策引导和成本支撑下，价格逐步走高，尤其在三季度后，商品价格在政策利好推动下，节节走高，开启了一波商品牛市行情。

通过对大宗商品刚性需求的分析，一些与会专家认为，从今年大宗商品市场的表现来看，原来认为还需要两到三年才能正式形成的上涨周期，在今年11月份确信它的上涨周期提前一到两年已经完成。

“商品新的上涨趋势刚刚正式形成。2017年，极有可能是另一个八年牛市周期的开端。”珠海蓝石资产管理有限公司首席执行官葛冬梅认为。同时，她认为国内外商品价格的套利空间进一步增大，也将带来更多的投资机会。

伴随着中国经济的快速发展，上一轮商品超级牛市周期始于2002年，并持续到2013年，2015年以黑色系等代表的大宗商品跌至最低点。但今年上半年开始出现显著涨幅。“实际上下半年更多是一个寻找方向的阶段。从特朗普获胜到中国经济、亚洲经济乃至金砖四国经济持续好转，在我看来近期大宗商品市场探底已经完成，”她说，高盛报告称，去年年底就是大宗商品的底部，但市场多数机构并不认同，但经历了今年下半年的波动，她感觉探底完成，上涨周期已经开始。

此外，目前大宗商品市场还出现了一些新的变化。例如，美元周期是每6到7年是一个周期，以美元计价的能源跟它正好是反向的，美元强的时候它就弱，美元弱的时候它就强，现在不太一样，现在有很多不确定因素，比如说特朗普上台，以及经济秩序、政治秩序的变化。

“流动性将涌向价值洼地。”民生证券副总裁、研究院院长管清友分析，“预期不明朗+投资者行为短期化+杠杆化=流动性在各类资产中快速轮换。”他说，当前资产轮动的新逻辑是，追不上风扇就要避免受伤。因此，他给投资者的建议是，国内大宗商品市场机会与风险共存，但要适可而止。

对于当前的投资机会，管清友认为体现在五个方面：

机会一是供给侧改革效果持续。他说，从3月份煤矿、5月份钢厂、10月份纺织厂调研看，供给侧改革已从中上游逐渐向下游传递。调研显示，煤炭小产能企业大量关闭，大产能企业严格执行供给侧改革任务；典型的是唐山园博会期间，钢厂基本全部停产，整个河北高炉开工降到过去十年最低水平；多家纺织厂织机负荷率已超过2009年高点。未来供给侧收缩强依然持续：11月12日，国务院发布通知将奖励对去产能24项政策落实较好的地区。同时，全国各地区也出台多项政策继续供给侧收缩。

机会二是需求侧余温尚在。始于国庆节的房地产调控信号明确，但销售放缓传导到投资下行要滞后2-3个季度，需求的回升还有一段时间支撑。目前需求侧管理正在持续加强。

第三就是价格的弹性大于量的弹性。企业盈利的改善确实有利于恢复库存。从股市二级市场三季报情况来看，上中下游的盈利确实出现一定程度的改善，这种改善还会持续，而盈利的改善会导致企业恢复库存，所以补库存还有一定动力。

机会四是资产收益率下滑，资金无处安放。在整体资产收益率下滑情况下资本无处可去，无非就是在股票、债场、商品、房地产这几个市场来回打转。最终可能发生的情况就是东方不亮西方亮。

机会五是海外市场需求边际改善的预期。整体看在宏观政策上都是货币政策转向财政政策，具体不一而足。首先是市场对美国版“4万亿”有所期待。之前经济学家克鲁格曼也表示，在基建和债务两个问题，只能两害相全取其轻。为了要让经济温和复苏，或者增长比较强劲，看来只能靠基础设施建设。其次是“破”砖重回“金”砖。2016-2017年金砖国家经济增速逐渐回升，主要能源出口国巴西与俄罗斯的经济增速有望在2017年由负转正，印度则连续三年将会保持较高的经济增长。

警惕黑天鹅频飞

“天鹅湖里天鹅多，黑白难断。”谈及风险，与会人士戏称，英国脱欧、特朗普获胜等看似不可能的事件频频成真，市场已经屡次被天鹅湖教训。

多数与会人士认为，明年可能会出现很多黑天鹅事件，例如，2017年欧洲可能不仅仅是脱欧的问题，有可能是解欧的问题。如果欧盟面临所谓的解体，或者预期比较强烈，那么就整个金融市场而言，多数机构在2016年年底所做的判断都有可能被颠覆。

葛冬梅认为，现在最大的不确定因素就是特朗普，他上任以后具体实行什么政策，对全球政治、经济秩序会有什么影响？如果切实履行他的竞选预期，2017年将是形成另外一个八年大宗商品牛市周期的开始。

管清友认为未来市场风险体现在三方面：首先是交易投机性增强。但目前监管层已经有所警惕，并提前出台了许多措施，相信大宗商品市场平稳运行能够得到保障。其次是期货市场结构天然的脆弱性。他说，目前期货市场池子不大，个别小品种容纳度十分有限，容易放大供求矛盾、甚至出现流动性冲垮的情况。最后是防风险基调下监管趋严

权威人士定调全年以防风险为主，银行、证券业的监管趋严与央行挤压债市杠杆泡沫、汇率机制增加弹性释放价格扭曲等都是从各种角度在防风险、去风险、降风险。

对于国际大宗商品市场而言，还有与会人士建议温和机会中要警惕黑天鹅，重点关注美国新总统的新政落地，以及2017年美元指数震荡上行、加息落地后，其有所调整跌不太多、但也不存在一致走高的逻辑。

机构关注大宗商品投资

今年以来，大宗商品及衍生品成为券商、基金等机构投资者关注的热点，市场私募机构快速发展，期货公司风险管理子公司业务持续扩张，期货市场投资者机构化趋势明显。

与会专家介绍，今年上半年CTA策略成为市场亮点，收益率大幅领先其他策略。相关统计显示，截至2016年11月上旬，期货型产品发行量升至41453只，去年全年仅有1064只，产品数量占比也从6.5%上升到11.6%，公募基金也在积极申请中，由此大宗商品衍生品成为券商、基金、银行等机构投资者新的关注点。

此外，近年来商品市场与证券市场融合度越来越高，商品指数化投资也越来越受到金融机构重视。原因在于大宗商品与股票、债券相关性比较弱，配置商品指数基金可以抵抗通胀。

机构为什么热衷于大宗商品期货市场？永安国富资产管理有限公司董事长肖国平解释，一是期货市场相对是竞争不激烈的市场，完美市场是理想状态，但目前的市场并不是理想状态，在期货市场上至少是非有效市场。二是，从资产表现的角度来讲，期货是唯一可以获得绝对收益的资产，而股票和债券则主要是为了获得相对收益。三是，大宗商品表现与股债相关性较差，对于资产组合来说，要求多资产、资产之间相关性小。四是，期货市场投资具有杠杆优势，可以放大资金的利用效率。五是，目前市场缺乏无成本做空的工具，债券做空和股票融券都非常不方便。例如，在经济转型时期，做空传统行业最好的工具就是做空大宗商品。

葛冬梅介绍，基金中配置大宗商品，可以提供优质的风险分散型策略。例如，与传统投资产品股票和债券相比，大宗商品具有超低相关性；专业投资机构的大宗商品基金，可以提供额外高额收益率；大宗商品是与通胀相关产品的优秀风险对冲工具等。

此外，商品交易面向全球市场，具有适合不同类型客户的多类型投资产品，如直接投资，商品类上市公司，ETF和商品期货等。还可以提供跨市场的投资产品，如在大连、上海、郑州、伦敦和纽约等进行跨市场、跨期现套利等。

葛冬梅认为，如果特朗普切实履行他的竞选承诺，2017年将是形成另外一个八年大宗商品牛市周期的开始。通常而言，国外大宗商品市场引领国内，届时境内外套利交易空间显著，机构将关注跨境套利机会。而且，2017年大宗商品波动率也会很大，将进一步提供交易机会。“我认为2017年大型机构，例如公募和大型私募配置大宗商品，应该有非常好的收益。”她说，今年大宗商品市场的收益达到31.5%，超出其他所有资产。她特别提及，黄金与其他大宗商品具有很低的相关性，石油与美元通常是负相关，两者都是很好的配置品种。

加快发展相应基础产品

大宗商品市场丰厚的投资回报及诱人的发展远景令机构投资者们纷纷跃跃欲试。但记者也观察到，他们在兴奋中亦不乏理性，毕竟该领域杠杆高、行业门槛高、市场波动性高，配置组合专业性强，对风控系统要求也高。

对此，众多机构投资者建议，目前要加强投资者教育，放宽投资范围，尤其是要加快推出相应的基础产品。例如，加快发展商品ETF，可以使得基金分散配置大宗商品做到机构化、专业化。

嘉实资本副总经理陶荣辉介绍，从海外市场来看，全球商品类ETF总规模约1400亿美元，而目前境内与商品相关的公募仅20多亿美元，存在巨大的差距。他说，中国已经是全球第二大股票类市场，从大类资产配置角度来看，商品类公募发展远远滞后于整体资本市场的发展，未来空间巨大。

“大宗商品需求量逐步攀升，企业海外资源投资增加，大宗商品价格波动，给贸易与产业客户大宗商品交易带来挑战。”国泰君安证券公司FICC业务委员会副主任、固定收益证券部总经理罗东原说，目前企业大宗商品风险管理现状是，在期货套保方面，大宗商品价格和海外市场高度关联，境内外价格有时不同步，企业面临的地域基差风险较大，实体客户远期交易的结构需求较多，国内期货市场曲线较短，无法有效构筑大宗商品价格的远期期限结构曲线。国内期货市场价格有时无法有效反映实际商品供需，流动性深度也不够，企业无法充分套保。如果在海外进行套保，国内公司拥有的外币和海外金融机构给予的授信不足，持有套保仓位期间，容易因资金短缺而被迫平仓。国内公司场外交易可选择的外资行单一，头寸暴露过度，国内公司选择海外风险收益不对称的复杂金融衍生品，风险较大。

他认为，对于监管机构来说，需要加快基础市场的培育发展，推出相应的基础产品。引导企业客户充分利用资本市场工具，锁定收益成本，同时大力培养机构投资者，放松机构投资者在投资范围、投资策略等方面的管制，出台证券公司参与境内外大宗商品业务方面的制度指引和相关的法律法规；明确证券公司大宗商品等FICC业务模式和开展措施，使证券公司有“章”可循。

放开券商大宗商品贸易子公司设立，使证券公司可以更好地服务实体经济客户。对于券商来说，券商应提升交易能力、风险管理能力和客户服务能力，借鉴国外投行的发展经验，以客户需求为导向，循序渐进地推进包括大宗商品在内的FICC业务，避免经营发展脱离实体经济。

罗东原还特别建议投行和交易所共同开展投资者教育，特别是加强针对大型企业的培育，完善相关风险管理服务。

葛冬梅认为，非专业机构投资大宗商品基金的风险点在于：杠杆高、行业门槛高、市场波动性高、配置组合专业性强、风控系统要求高。解决方案是投资商品ETF，毕竟基金分散配置大宗商品可以做到机构化、专业化。

上海东证期货从2010年就开始与基金公司合作从事商品指数的研究和推广，2014年11月28日正式推出大商所—东征农产品(000061,股吧)指数。公司副总经理方世圣透露，目前有4只基金选择该指数作为标的，相关产品方案已经报送监管层审批。

兴证期货有限公司总经理孔祥杰透露，公司致力于财富管理，尽管对冲类产品是财富管理的较好配置，但指数类产品才是核心。而在兴证期货的尝试过程中，被动型指数产品配置最低，目前财富管理中最缺的就是被动型商品指数产品。从时机来讲，他认为各方准备就绪，目前是发展的大好时机。

博时基金高级顾问冯晶介绍，公司目前与包括大连商品交易所在内的机构在探索农产品ETF产品。她透露，在基于农产品ETF的基础上，也在寻找合作伙伴共同开发期权产品，进一步提高产品的实用性。



国泰君安证券罗东原：

证券公司发展大宗商品业务大有可为

本报记者 王超

国泰君安证券公司 FICC业务委员会副主任、固定收益证券部总经理罗东原近日在“2016机构大宗商品市场对接交流会”上表示，证券公司深度参与大宗商品市场，可以担任产品设计者、流动性的提供者、交易的参与者和对手及风险的管理者等多重角色，通过推出相应的产品与服务，引导企业客户充分利用资本市场工具，锁定收益成本、管理有关风险，满足实体企业发展需求。

他说，过去的十年，随着中国经济高速增长，中国大宗商品需求量逐步攀升。但大宗商品波动日益加大，给从贸易到生产的整个产业链带来了巨大的市场风险。同时，中国企业在海外的资源类投资日益增加，而商品价格波动风险成了这些巨额投资面临的最大挑战。与中国商品需求增加相对应的是，关于大宗商品定价权旁落的声音不绝于耳，我们已经拥有进入世界前列的期货交易所，但是在定价能力上，和一个商品贸易和使用大国还不相称。因为定价权不是人为划定的，而是在市场交易中自然形成的结果。

罗东原认为，我国已在生产和贸易高度融入全球，成为大宗商品生产、贸易和需求大国，但定价优势不明显，亟待发展衍生品市场。在这方面，一是要丰富市场参与主体，二是要推动国际有影响力的人民币计价大宗商品交易规模，三是形成大宗商品境内远期价格曲线，促进“中国价格”的形成。

他说，证券公司发展大宗商品业务大有可为。可以满足机构投资者（如社保基金、慈善基金、主权基金）的资产管理业务需求，提供不同类型的金融产品、投资渠道和投资组合策略。而通过产品创设，也可以满足不同客户在多种产品上的不同投资、融资、风险管理等需求，用市场的基础产品，构建衍生产品、资产组合和交易产品。根据个人投资者的投资偏好和资产情况设计出更多特性简单、投资门槛低、风险较低、收益较为稳定的FICC类产品，以满足包括个人在内的投资者的需求，也为该业务带来稳定的客户资源。

罗东原也建议，券商应提升交易能力、风险管理能力和客户服务能力，并借鉴国外投行的发展经验，以客户需求为导向，循序渐进地推进包括大宗商品在内的FICC业务，避免业务发展脱离实体经济。