2008年华尔街爆发金融危机以后，全球大宗商品市场步入“熊市”。而今，种种迹象显示，持续8年之久的大宗商品“熊市”行将结束，新一轮“牛市”行情正步步走来。

陈克新

一般而言，市场价格持续性向上趋势，比如持续5年以上的商品价格上涨，才具有牛市行情特征。否则，只能是阶段性价格反弹，而非市场行情的全面转势。

推动市场价格上涨因素，仅从供求关系而言，主要有两个方面：一是在需求变化不大，甚至依然疲弱的情况下，因为前期价格偏低而抑制产能释放，致使供求关系趋向平衡而实现价格上涨。但随着价格上涨，势必刺激产能释放，再次出现供应过剩，因此行情升温难以持久；二是市场需求旺盛增长，逐步消化过剩产能，供求关系趋向平衡甚至偏紧，从而推动价格上涨。

即便是这种源于旺盛需求的价格上涨，也有长久性需求因素拉动与短期性需求因素拉动的区别。只有来自于长久需求的拉动，才能使行情升温持久不衰。否则，随着短期需求因素刺激动力迅速消失，商品价格上涨将难以为继。

由此可见，判断大宗商品市场是否真正由“熊”转“牛”，需具备三个条件：1.市场行情的持续向上；2.市场行情扬升动力更多来自于需求增长；3.需求的旺盛增长具有持续性，主要受长久因素驱动。

现在看来，上述三大条件都已具备，大宗商品“熊”市行将结束，进入新的上升周期，即开启新一轮“牛”市周期。

理由之一：中美经济企稳提速，市场需求重归旺盛。

经济持续稳定增长是大宗商品需求旺盛的基础，也是大宗商品由“熊”转“牛”的主要特征。

一段时期以来，中国经济（GDP）不断减速，由先前的两位数增长回落至目前的6.7%，致使大宗商品需求增速明显放缓。现今这种状况开始扭转。据统计，2016年三季度中国经济同比增速为6.7%，与一、二季度持平。从环比看，三季度国内生产总值增长1.8%。预计四季度稳增长政策继续发力，经济增速可能高出前三季度水平，从而表明宏观经济增速开始企稳。

值得注意的是，2016年中国经济增长动力也发生改变，居民消费开始成为主导引擎。统计显示，2016年前三季度，从投资、消费、净出口三大需求的贡献率来看，消费对于经济增长的贡献率高达71%，同比提高了13.3个百分点。城乡居民消费中，旅游消费异军突起，连年增长速度超过三成，并且后劲强大，成为中国消费崛起的最大亮点，这就使得中国经济企稳回升势头不会短时期内消失，而是具有结构向好的坚实基础。

正是由于经济企稳回升，使得2016年中国大宗商品进口需求强劲。据海关统计，2016年1—9月累计，全国10种重要大宗商品进口总量为13.8亿吨，同比增长10.7%，有些重要大宗商品进口涨幅达到二成。由于今后中国经济的企稳回升，以及其他方面因素影响，预计今后较长一段时期内中国大宗商品进口数量都会维持较大数量规模。而上述10种重要大宗商品进口总量峰值有可能达到30亿吨/年，比2016年进口量再增长三成以上。

2008年金融危机以来，世界经济增速虽然缓慢，但在极度宽松货币政策援助下，并未脱离复苏轨道。2016年三季度，发达国家经济增速环比翻倍。经济合作与发展组织（OECD）发布数据显示，今年第三季度其成员国合计国内生产总值（GDP）同比增长1.7%，环比增长0.6%，远高于二季度0.3%的环比增速，是2015年一季度以来的最高环比增速。其成员国中，美国和日本经济增速最快。

据美国商务部最新公布的数据，2016年三季度美国经济（GDP）增速按年率计算增长2.9%，创下2年来新高。也正是因为如此，美联储开始了极度宽松货币政策的退出进程。美国新总统特朗普明年初上台施政后，尽管在诸多方面存在不确定性，但有一点却肯定会实施：就是通过减税和扩大政府开支，坚持凯恩斯主义，坚持实体经济增长，坚持制造业向美国本土回归，以此实现更多就业，这是有别于奥巴马政府的重要特点。特朗普这一方针政策的实施，势必刺激美国经济增速进一步提高。

中美两国是全球经济增长最为重要引擎，之前大宗商品所以深陷“熊市”，价格行情持续性跌落，就在于中美两国经济同时大幅减速，而今中美两国经济同步企稳提速，带动全球经济进一步复苏，势必使得市场需求前景乐观，构筑大宗商品新上升周期的坚实基础。

理由之二：基建投资担当引擎，旺盛需求稳定持久。

为应对经济下行压力、弥补供给侧的缺口，促进中国经济结构与产业结构合理调整，今后一段时期，中国仍将保持较高的固定资产投资水平，尤其是补充国民经济短板，扩大高铁、城市轨道交通、地下管廊、环境保护、水电等基础设施建设投资和医疗、养老等民生方面投资。

迄今为止，国家发改委密集批复投资项目已经超过2万亿元。临近年末，国家发改委再次大手笔批复铁路交通等投资项目，仅11月份就批复近3000亿元的铁路公路项目。而“十三五”时期仅水电方面投资就有5000亿元。经过一段时期的资金储备、机制改革和检查督促，目前我国已批复的投资项目已进入大规模开工阶段。正因如此，2016年前三季度，全国基础设施投资同比增速高达19.4%，新开工项目计划总投资同比增长22.6%。

近年来，中国基建投资增速虽然大幅提高，但基建投资占总体投资的比重不超过25%，远低于前些年（1998年-2000年）36%左右的占比。除此之外，全国不同地区发展不平衡，中西部地区交通基础设施仍为短板，因此全国基础设施投资还有较大的增长空间，可以进一步提高。

再看美国，新当选总统特朗普提出，美国优先，要关注美国国内事务，优先发展经济，优先发展实体经济，其着力点也是重建基础设施。特朗普表示要投资1万亿美元（相当于近7万亿人民币）改造美国的公路、铁路、桥梁和机场等。鉴于美国基础设施方面的巨大建设欠账，如果特朗普借鉴“中国经验”，实施积极财政政策，打开“钱袋子”，进行大规模基础设施建设，并且带动欧盟国家和新兴经济体国家基础设施建设，势必兴起世界范围内的基础设施建设热潮。

基础设施投资项目具有很高的金属、化工材料、能源动力等大宗商品消耗强度，远高于一般固定资产投资项目。尤其是现代基础设施投资项目，比如高速铁路比较传统铁路建设项目，现代钢结构机场比较传统水泥机场，其单位建筑面积的金属等大宗商品消耗强度要大得多。随着中国所批复基础设施投资项目的大规模开工，随着中国主管部门继续大量批复基础设施投资项目，随着美国等西方发达国家开始大量增加基础设施建设投资，势必增加全球范围内的金属、矿石、能源、农产品(000061,股吧)、橡胶等大宗商品需求。

高铁、地下管廊、城市轨道交通等基础设施工程项目，不仅建设资金多，而且施工时间长，项目竣工时间长达数年，甚至十数年，因此所引发的大宗商品需求旺盛增长，具有稳定性和持续性，不会在短时期内结束，从而开启全球大宗商品市场以需求为导向的上升新周期。

理由之三：“一带一路”建设融入全球基础设施建设，提供需求增长新动力(310328,基金吧)。

现今世界经济存在三大问题：一是经济增长缺乏强大需求引擎，单凭货币宽松，即便是极度货币宽松，也不能扭转复苏乏力局面；二是很多国家基础设施陈旧落后，存在巨大的建设欠账，国际权威机构预测全球基础设施建设历史欠账高达70万亿美元，严重掣肘世界经济的可持续增长；三是世界各国抢食既有“蛋糕”的利益冲突加剧，现今全球贸易保护主义抬头和加剧。

正是在这个大背景下，中国“一带一路”战略应运而生，并成立亚投行为亚洲及全球范围内的基础设施建设提供融资服务。“一带一路”战略提出后，中国已与56个国家和区域合作组织发表了对接声明，上马大型基建项目38项、重大能源项目40项。

目前中国“一带一路”战略正受到越来越多国家的响应。前不久，联合国开发署与中国国家发改委共同签署了共建“一带一路”谅解备忘录。这是首个与中国政府机构签订实施“一带一路”倡议合作协议的国际机构。由于联合国开发计划署面向全球177个国家和地区，这就使“一带一路”建设有了更加广阔的施展空间。

“一带一路”建设重在基础设施投资，重在人员、资金、贸易、设施等多方面的“互联互通”。如果能够顺利展开，不仅能够构建全球新的发展模式与合作多赢模式，提升工业化、城市化水平，调整经济结构，促进世界经济发展，还有助于做大全球大宗商品“需求蛋糕”，为其告别熊市，进入新的上升周期提供持久发力的坚实基础。

理由之四：全球制造业重回兴旺。

由于市场需求逐步旺盛，制造业订单开始增多。近期全球PMI加速，显示全球制造业活动趋向增强，也进入了一个新的上升周期。相关数据显示，2016年10月摩根大通全球制造业PMI指数为52.0，高于前值的51.0。美国商务部近期发布的数据，美国10月耐用品新订单回升。特朗普当选后，11月美国消费者信心指数创七个月新高。数据编制机构Markit近期公布的数据显示，欧元区11月制造业PMI初值为53.7，高于预期的53.3以及前值53.5，创下34个月以来的高位。日本经济新闻与Markit金融信息公司共同公布的数据显示，2016年11月份经季调的日本制造业采购经理人指数(PMI)初值为51.1，也是连续第三个月高于50的荣枯线。今年11月份中国官方PMI指数为51.7，延续上升趋势至两年来高位。

制造业是大宗商品最重要的直接消耗者，譬如中国金属制造业消耗了全球5成以上的高品位铁矿石和铜精矿。随着全球制造业回暖，并且趋势性扬升，势必推动大宗商品需求重回旺盛。

理由之五：全球“热钱”推波助澜，金融性购买需求急剧膨胀。

商品市场也是资金市场。尤其是现代商品市场牛市，涵盖旺盛的实体经济需求和旺盛的金融性购买需求两大方面，彼此互为推进，循环利多。2008年华尔街爆发金融危机后，为避免前所未有的经济大萧条，以美联储为首的世界各国央行普遍实施极为宽松的货币政策，大规模超发货币和大规模举债，致使全球流动性充斥市场，积累沉淀了数十万亿“热钱”。这些资金在持续数年做空大宗商品行情以后，开始瞄准相对价格低位的原油、煤炭、矿石、有色金属、橡胶等重要商品，改为趋势性做多，大宗商品金融性购买需求急剧膨胀。

现今，中国已经成为全球头号大宗商品消费国家和进口国家，成为全球部分大宗商品的重要生产国家，还由于中国已经建立了较为完备的重要大宗商品市场体系，尤其是开展了成交量巨大的重要商品期货交易市场，因此成为国内外投机资本重要博弈与逐利场所。据市场监测数据，2016年前10月全国商品期货成交额达142万亿元，超过2015年全年；另据东航期货统计，国内期货市场持仓保证金已接近2000亿元，同比增长60%以上；前不久上期所螺纹钢一天成交量2亿多吨，超出了其一年产量。所有这些，无不显露了投机资本的巨大身影。

统计数据还显示，今年以来，进入中国债市、房市、股市、汇市和商品市场的各类投资中，以商品期货市场资金获利最多。据有关资料，截止到2016年11月21日，全国股市、债市和商品期市三大资产市场，南华商品指数年内上涨50.51%，中证全债指数上涨3.72%，沪深300指数下跌7.77%。也从一个侧面反映出商品市场确实受到资金的积极追捧。随着今后市场价格继续向上，商品牛市得到确认，将会吸引更多资金入场。

由于“热钱”的消化吸收不可能在短时期内完成，加之目前大宗商品价格远低于前期价位，比如现今国际市场铁矿石价格60美元/吨，石油价格40多美元/桶，比较前期将近200美元价位具有很大差距，因此逐利“热钱”对于大宗商品的金融性购买需求也会持续旺盛，并且助力实体经济的购买需求，如刺激库存需求、避险需求和囤积需求等，从而营造商品牛市的需求大环境。

理由之六：过剩产能问题如何解决。

目前一些大宗商品产能的过剩程度，可能被夸大了。比如有观点认为，现今中国粗钢产能规模超过12亿吨，粗钢产能利用率也就60%。如果此种情形真的存在，那就一定会有全国范围内40%的钢铁生产企业全年完全停产，或者是全行业40%的钢铁生产设备全年完全停止运转。而实际上，因为钢材价格的持续性大幅上涨，盈利水平不错，2016年中国钢铁企业一直是抓住机遇，开足马力生产，实际粗钢产能利用率早已超过80%。但即便如此，今年10月份中国统计粗钢产量也就6851万吨，按年计算全国粗钢产量不过8.2亿吨，至多8.5亿吨，哪里来的12亿吨，甚至15亿吨的粗钢产能？

尤其需要引起关注的是，经过长达5年之久的价格跌落，一些高成本产能，特别是民营企业产能，或已破产倒闭，永久性退出市场。现在虽然价格回升，全行业扭亏为盈，而且利润丰厚，但对于那些已经“死亡”企业，已经没有多大意义。譬如，尽管近几个月内铁矿石价格涨幅超过三成，但国内中小矿山开工率依然不高，其中小型矿山开工率低为30%，所以今年1-9月份全国铁矿石原矿产量同比下降7.84%，预计2017年铁矿石产量继续下降，这从一个侧面反映出矿山产能的严重削弱。展望未来，在中国环保执法与质量监管力度增强的情况下，价格上涨所刺激的钢铁及黑色系列商品产能的完全恢复，重新回归市场供应，可能需要5年以上时间。

不仅如此，前期价格低迷，相关行业投资大幅下降，还对未来供应能力产生很大打击。据统计，2015年，全国采矿业固定资产投资比上年下降8.8%；2016年1-10月累计，全国采矿业固定资产投资同比降幅扩大到20.9%。其中煤炭开采和洗选业下降23.6%，黑色金属矿采选业下降28.7%，石油和天然气采选业下降34.7%。值得注意的是，有些资源行业固定资产投资，比如煤炭行业投资已是连续4年大幅下降。除矿业投资下降外，2016年前10月全国金属行业投资也继续下降。其中黑色金属冶炼及压延加工业投资同比下降0.2%，有色金属冶炼及压延加工业投资下降7.1%。受其影响，趋向转旺的消费需求将过剩产能逐步消化，甚至出现部分品种的供应偏紧，其市场价格不涨也难。

从世界范围看，持续数年的价格跌落对于产能的沉重打击也是显而易见的。除了高成本的页岩油气生产供应受阻外，中国铁矿石进口贸易进一步向世界三大矿业巨头集中，2016年前三季度，在中国铁矿石进口总金额（美元）中，来自澳大利亚和巴西的进口额占比约为90%，亦从一个侧面反映了全球许多高成本矿山破产倒闭的现实，预计这种局面短时期内难以扭转。其实，即便是矿业巨头也在削减资本开支。全球第二大铁矿石出口商力拓，2016年的资本开支预算将低于35亿美元，远低于2012年170亿美元的年度资本开支。所有这些，不可避免地会对未来供应能力形成削弱，甚至出现供应偏紧局面，支持大宗商品新上升周期的形成。

一段时间以来，由于美联储加息预期影响，美元汇率展现出强势上升态势。虽然国际市场大宗商品价格以美元计算，美元升值会对大宗商品价格形成打压，但目前及今后的美元升值，却不会阻碍大宗商品市场由“熊”转“牛”。这是因为，美国经济较快增长及前景看好，是美联储加息和美元升值的前提和决定性因素，而美国经济复苏提速所引发的需求增加，又恰好构筑了大宗商品告别熊市，进入牛市的坚实基础。

因此，今后一段时期内，在美国经济增长和需求增加的共同基础上，并且因为先前持续数年价格低迷对于新增产能的强大抑制，以及市场预期由通缩转为通胀，全球巨额资金抄底大宗商品寻求保值增值，大宗商品牛市完全可以与美元升值并行不悖。譬如今年以来美元指数扬升，但能源、矿石、金属、橡胶等价格并未承压下行，反而大幅上涨；譬如在有色金属和贵金属方面，今年初至11月份，全国锌价上涨65%，铅价上涨36%，铝价上涨32%，黄金价格上涨25%，铜价也在最近一个月的时间内暴涨17%。不仅如此，这种情况在历史上也曾多次发生，最近一次是1999-2000年美元加息周期中，就是美元指数和大宗商品价格同步上涨。

至于国内大宗商品市场，因为美元升值而加大了人民币贬值压力，由此增加中国大宗商品进口成本。市场监测数据显示，今年以来人民币对美元汇率贬值幅度已经超过3%。由于美联储年内继续加息与今后多次加息预期存在，中国经济增长压力犹存，由于中国出口贸易滑坡和外汇储备下降，还由于主管部门倾向于由市场主导人民币汇率，对于源于市场供求关系的人民币贬值乐观其成，预计今后人民币还将追随一篮子货币对美元继续贬值。已经发生的人民币对美元汇率的贬值，以及今后一定程度的继续贬值，当然会产生输入性通胀推力，致使国内行情水涨船高，扩大其“牛市”周期。

当然，大宗商品熊市趋向结束，开启新的牛市上升周期，不会一帆风顺。由于多种因素的掣肘，其过程较为缓慢，曲折艰难，因此而导致市场行情的剧烈宽幅震荡，大涨之后必有大跌，大跌之后必有大涨，过山车行情将多次演绎。但即便如此，大宗商品新的上升周期仍然值得期待。

总体来看，基于需求推动的大宗商品价格上涨，大宗商品市场由熊转牛，将会因为全球经济加快复苏、需求前景看好、投资积极性高涨，对中国经济将产生正面推动作用。这是主要的。但另一方面，国际市场大宗商品行情的强势持续性扬升，也会对中国经济产生一定的冲击。

一是抑制中国外贸顺差。一段时间以来，国际市场大宗商品价格持续低迷，由此节约中国大量进口费用，产生中国很大外贸顺差红利。这也是前几年中国出口滑坡，但贸易顺差保持较大规模，甚至有所扩大的主要因素。

现今国际市场大宗商品价格的强劲上涨，将使得这类红利显著减少。海关统计数据显示，2016年1—9月累计，全国石油、煤炭、矿石、精炼铜、大豆、橡胶等10种重要大宗商品进口总量为13.8亿吨，预计全年进口量超过18亿吨。据此测算，如果进口到岸平均吨价比上年上涨30美元，中国就要比上年多支付500多亿美元。中国进口成本费用的大幅增加，又会在一定程度上削弱中国外汇储备，加大人民币贬值压力。

二是加大国内物价成本压力。大宗商品价格过快和更多上涨，投资品和工农业生产原材料、能源动力价格和物流费用的扬升，当然会直接或间接提高各类成本，从而对中国物价水平产生向上推动作用。

2016年以来，全国生产者出厂价格指数（PPI）同比降幅持续收窄，一直到9月份的同比上涨0.1%，结束连续54个月下降局面，10月PPI同比上涨1.2%涨幅扩大1.1个百分点。与此同时，全国居民消费价格（CPI）同比上涨2.1%，涨幅持续扩大，再次回到“2时代”。这是中国物价形势的重大变化，其中最重要的终极推手就是国内外原材料价格的共同大幅上涨。随着未来大宗商品市场由“熊”转“牛”，市场价格逐步向历史高位靠拢，中国物价指数的向上推动力量还会增强。

三是增加供给侧结构改革难度。现阶段全国钢铁、有色金属、煤炭等大宗商品行业庞大产能依然存在。随着上述产品销售价格重回中位成本线之上，企业盈利水平迅速提高，相关企业也一定要积极增产与复产，各类投资亦会卷土重来，这是什么力量也阻挡不住的。所以今年10月份全国粗钢产量同比增速提升至4%，远高于一季度增长水平；1—10月粗钢产量同比增长0.7%，扭转了前期下降局面。其他如铁矿石、焦炭、电解铝等产量增速也有不同程度回升。过剩行业产量的迅速提高，势必增加相关行业的供给侧结构性改革难度。

四是产生未来市场风险。大宗商品价格上涨过快，超出实体经济供求关系所决定的合理价位过多，即孕育着未来市场行情的极大波动。可以说，现今大宗商品价格涨幅越大，盈利状况越是好转，企业开工率越高，今后市场遭遇的回调压力也就越大。并且这种商品风险，会通过多种渠道外溢，转化投资风险、金融风险、市场信心风险等多个方面。

五是压缩宏观调控施展空间。因为上述多个方面的市场风险及负面冲击，尤其所引发的物价成本输入性因素转入上升通道，其后顾之忧，就有可能压缩中国宏观调控的施展空间，包括能否继续降准、降息、能否加大投资力度、能否继续降税等，都还需要继续观察，增加了不确定性。

既然当前及今后大宗商品价格的过快、过多上涨，确实不利于中国经济，那么这就需要我们在坚持经济稳增长的同时，加强大宗商品市场运行监管，尤其是要抑制其中的投机炒作泡沫，防范其过快、过多地偏离合理水平。现在，国内监管部门已经出手，各大商品期货交易所相继出台监管和降温措施，如提高交易手续费、增加保证金、打击高频交易等，这些都是十分必要的。

当然，加强管理只能针对投机泡沫，并不意味着对大宗商品市场的全面打压，甚至因此收紧中国货币政策。这种做法实际上是因噎废食，把“孩子与脏水一起泼出去”，对经济增长是不利的。

（作者系兰格经济研究中心首席分析师）