家具板材因为禁止天然林商业采伐早已陷于停滞，矿泉水业务则面临水资源开采限制和市场开拓所带来的瓶颈和风险，上市公司能否通过重组开拓出新的盈利点尚未可知。

12月6日，吉林森工（600189.SH）发布重组预案，拟以发行股份方式，分别作价8.85亿元和8.02亿元，购买吉林森工集团泉阳泉饮品有限公司（下称“泉阳泉”，包括评估基准日后吸收合并的参股公司泉阳饮品）75.45%股权和苏州工业园区园林绿化工程有限公司（下称“园区园林”）100%股权；同时，拟募集配套资金不超过8.2亿元，用于长白山天泉20万吨含气矿泉水项目、靖宇海源40万吨矿泉水建设项目、泉阳泉年产40万吨矿泉水扩建项目等。

上市公司表示，吉林森工未来发展战略目标为依托于现有优质资源，向现代商贸和家具产业拓展，积极推进智能家居、森林食品产业发展；通过本次重大资产重组，一方面能够进一步丰富森林食品产业，切入矿泉水领域，另一方面可以依托绿化行业良好的发展前景，实现公司业务转型。

本次交易完成后，吉林森工将新增矿泉水生产销售和园林绿化工程两项业务。《证券市场周刊》记者发现，在吉林森工的三大板块中，家具板材业务因为禁止天然林商业采伐政策的实施早已陷于停滞，依靠“副业”业绩才得以维持，而矿泉水业务则面临水资源开采限制和市场开拓所带来的风险和瓶颈，上市公司能否通过重组开发新的盈利点还是个问号。

林木业务陷困局

吉林森工是以森林培育、林木采伐以及林产加工为主导的企业，主营业务为森林培育和采伐以及木材、木制品、人造板、林化产品的加工和销售。2011年起，林木业务开始连年亏损，只能依靠放贷和出售子公司股权维持业绩。

2011年和2012年，吉林森工营业收入分别为15.43亿元和12.81亿元，同比增长9.36%和-16.98%；扣非后净利润分别为-1602万元和-1.18亿元，同比分别下降131.04%和637.5%。但是，2011年和2012年，吉林森工归属净利润却分别为7616万元和3920万元，同比增速分别为45.55%和-48.53%。

鲜明的反差背后，是其“副业”的蓬勃发展。

2011年，吉林森工向联营企业大连吉森置业有限责任公司（下称“吉森置业”）贷款4亿元。年报显示，吉森置业主营刨花板、饰面刨花板等业务，截至2011年12月31日，总资产仅为7974万元，2011年净利润只有8万元，正是对这样一家关联公司的巨额借贷，吉林森工当年确认对外委托贷款收益7157万元；2012年，大股东森工集团接盘吉林森工对吉森置业的贷款本金8000万元和对该公司持有的39%股权，当年吉林森工对外委托贷款收益降至3660万元，然而，这并不影响其在主营业务亏损过亿的情况下盈利，依靠向大股东森工集团全资子公司吉林省红石林业局出售所持有的连州吉森木业有限责任公司100%股权，吉林森工当年确认非流动资产处置收益6781万元，再次化险为夷。

2013年，吉林森工营业收入13.39亿元，同比上涨4.57%；扣非后净利润2045万元，主营业务终于止住亏损，而其“副业”也获得了难得的喘息之机。当年，上市公司只通过政府补助和接受捐赠确认了2000多万元的非经常性损益。

然而，依赖“副业”的情况很快旧病复发。2014年和2015年，吉林森工营业收入分别为14.18亿元和13.48亿元，同比分别增长5.83%和-4.9%；扣非后净利润分别为-2483万元和-1.9亿元，同比分别下降221.38%和664.34%；归属净利润分别为1061万元和4471万元，同比增速分别为-74.23%和321.49%

2014年，吉林森工依靠政府补助和投资收益确认非经常性损益3544万元；2015年12月，其以2.37亿元向吉林省全路通资产管理有限公司出售所持有的“露水河”注册商标及商标注册申请，继续维持盈利。

近年来，国家对于森林资源的保护逾加重视，尤其是对吉林地区商业性天然林木限采令的实施，让吉林森工只能依靠培育性人造林木进行采伐，相较天然林，人造林在需求缺口和利润率上更低。吉林森工曾经在2015年表示，近三年受宏观经济和国家政策影响，公司人造板业务持续亏损且呈扩大趋势；2016年半年报显示，吉林森工将以人造板相关业务和负债作价15.44亿元作为出资，对大股东森工集团旗下人造板集团进行增资。

依靠放贷和“卖身”维系多年后，上市公司终于剥离掉了亏损的主营业务，而本次并购后新业务的加入，又能带来多大改变呢？

矿泉超采存风险

本次并购标的之一的泉阳泉主营业务为饮用天然矿泉水的生产和销售。2014-2015年及2016年上半年，泉阳泉营业收入分别为2.56亿元、3.16亿元和2.03亿元，归属净利润分别为3023万元、5058万元和5342万元。交易对方承诺，2016-2019年，泉阳泉的净利润（剔除泉阳饮品）分别为7881万元、8396万元、9847万元和1.11亿元。

尽管给出了一份不菲的业绩承诺，但能否实现从上游材料端和下游销售端都存在不确定性。

目前，泉阳泉共拥有五个位于长白山黄金水源区矿泉的采矿权，其中峡谷泉、仙人泉和长白山天泉分别归属泉阳泉子公司林海雪原饮品、长白山天泉和靖宇海源，生产规模分别为每年10万立方米、20万立方米和40万立方米，而上述三家公司尚未盈利。而另外两个矿泉为泉阳泉母公司所有，分别为泉阳泉和世稀泉，生产规模每年10万立方米和3万立方米，泉阳泉目前盈利来源主要为前者。

预案显示，泉阳泉业绩增长实际上是以大幅超采为前提。2011-2015年，来自泉阳泉矿泉的实际开采规模分别为11.15万立方米、15.08万立方米、20.79万立方米、30.48万立方米和39.19万立方米，远超每年10万立方米的开采规模。

预案表示，2016年3月，泉阳泉已经决定将该采矿证增容至80万吨/年（标准状况下1立方米水等于1吨，即80万立方米），同时就之前超采部分补充缴纳采矿权价款。

在一则与泉阳泉矿泉所在地吉林省抚松县官方有关的报道中提到，泉阳泉2016年前五个月完成产量19.2万吨，另一则报道则提到泉阳泉实现工业总产值1.76亿元，营业收入1.74万元，利润总额5020万元，涨势喜人。

矿泉采矿权的获得通常旷日持久，不难发现，水源所在地政府是默认泉阳泉长年的超采行为的，而其增容的申请似乎也不存在难度，但值得警惕的是，其对于水源的过度依赖，一旦国家政策发生变化，会否导致类似其林木业务禁采后同样的情况发生，仍然应当引起关注。

值得注意的是，与抚松县相邻，同样为水源地的靖宇县政府网站在2016年8月发布的一篇新闻中提到，为形成规模效应，将优先满足恒大冰泉、农夫山泉、天士力等大企业对于水源缺口的需求，其中并未提及泉阳泉。另据媒体报道，早在几年前，大企业争相囤积优质水源，导致获取矿泉的成本急剧上升。在水源争夺战当中，泉阳泉将要面临来自行业巨头的巨大压力。

市场开拓前景存疑

在销售端同样竞争激烈，根据上述靖宇县政府网站新闻中给出的数据，目前生产规模较大的农夫山泉、恒大冰泉和娃哈哈三大矿泉水企业实现的税收占到矿泉水行业税收的96.92%。也就是说，矿泉水市场的份额基本上被大型企业所掌控。

预案表示，泉阳泉目前在东北地区市场占有率第一，计划在巩固吉林省和辽宁省市场的基础上，撬动黑龙江市场，2017年，计划在华北市场打开缺口，2017年后进入全国市场，2020年开始在全国进行规模化的市场运作。也就是说，泉阳泉目前在吉林和辽宁占据很大的市场占有率，其未来增量主要在于对全国市场的开拓。

众所周知，对于快消品来说，市场开拓意味着对于营销和渠道的大量投入。2013年和2014年，恒大矿泉营业收入分别为3480万元和9.68亿元，市场规模扩大的背后是付出更多的代价，其销售费用分别达到了5.59亿元和32.53亿元，净利润最终为亏损5.52亿元和28.29亿元，其在新三板公开转让说明书中表示，公司连续亏损，主要是前期投入较大，包括广告在内的市场推广费、引进销售团队所增加的人工成本所致。连续入不敷出下，恒大冰泉最终未能熬过市场开拓期便被集团出售。

泉阳泉面临同样的挑战，本次募投资金除扩建产能外，还包含3.4亿元销售渠道建设项目，相较于恒大冰泉巨额的销售费用，泉阳泉的渠道投入可谓相形见绌，在产能扩张、水源吃紧、渠道开拓能力存疑的情况下，泉阳泉能否在全国矿泉水市场上从农夫山泉和娃哈哈手中分得一杯羹，成为吉林森工的救命稻草，这需要时间来证明。

本刊记者 李超／文