真的？假的？类“钱荒”再造？市场懵圈了……而国债期货12月16日的“报复式”反弹又让其释然——其实手轻手重全在央行。

　　然而，资金面依然紧张。上海银行间同业拆放利率（shibor）连续四天全线上涨，关乎流动性的“险情”仍未解除。“要反复多次，把交易结构打散了——很多人都不愿意加杠杆了，央妈也就达到目的了。”12月16日，一位债市交易员说。

　　昨日那一幕如此“惊魂”。开盘仅15分钟，国债期货多合约纷纷跌停，12月15日，在多重利空因素的共同影响下，10年期国债期货和5年期国债期货多合约盘中触及跌停，截至收盘，10年期国债期货也刷新史上最大跌幅，主力合约T1703当日下跌1.81%。这也是国债期货上市以来首次跌停。

　　当日遭遇“内忧外患”夹击的债市——一方面，囿于美联储14日的如期加息，这被认为是当日暴跌的导火索，加之，15日集中爆发涉及多机构交易环节的负面消息，遂令市场的恐慌情绪加剧。

　　或许，机构交易“技术性违约”背后是债券市场调整引发的困局。10月下旬以来，债券市场开启本轮由流动性引发的弱市格局，而债券市场去杠杆则成为市场避之不去的话题。有观点认为，近期债市调整是宏观流动性风险释放在债市的投射，而微观层面则表现为债券市场杠杆体系的逆转和崩塌。大跌之后，债市艰困时刻仍未结束。

　　“惊魂”15分钟

　　这一次，国债期货首次跌停来得太突然——仅仅十五分钟！早盘，国债期货大幅低开，10年期国债期货1703低开0.91%，在交易不到15分钟内，跌幅达到2%触及跌停线。上午9点30分左右，国债期货六合约相继跌停，这也是上市三年以来国债期货首次触及跌停板。

　　沪上债券私募人士刘朋（化名）把骤然突增的抛盘压力比作“空中掉下来的刀子”。在流动性紧张引发债市减杠杆的弱市环境中，多负面因素的叠加最终酿成了一起“黑天鹅事件”。15日，美联储加息靴子落地，而这也揭开了15日债市大跌的序幕。

　　“今天早上一开始的下跌应该跟美联储加息有很大关系。”一位交易员告诉经济观察报，纽约时间14日，美联储结束本年度最后一次货币政策例会，同时宣布上调联邦基金利率25个基点，虽然加息符合普遍预期，但美联储公布的点阵图显示，2017年将加息三次，高于市场预期，在此背景下海外债市利率全线上涨。

　　当日10时以后，10年期国债期货1703出现反弹，跌幅一度收窄至1.17%，但是午后并未延续这样的反弹趋势，反而再次陷入单边下跌。

　　前述交易员告诉经济观察报，周四市场上的抛盘压力主要来自于非银机构，在频发的负面消息影响下，“踩踏”效应被引发。

　　近日相继传出龙华证券5亿元的债券交易违约、国海证券债券团队负责人失联、华夏基金旗下货基遭遇巨额赎回等消息，尽管之后各方相继发声明辟谣，但已引发市场担忧。前述交易员表示，在早盘之后，市场空压主要来自于债市负面消息的影响，由此引发“踩踏”效应，而卖盘主要应该来自非银机构。

　　又怎一个“跌势”了得。未了，10年期国债期货主力合约T1703收盘跌1.81%，报94.555元，成交量10.27万手；5年期国债期货主力合约TF1703跌1.16%，报97.595元元，成交1.77万手。10年期国债期货T1706合约跌1.99%，T1709合约跌停。5年期国债期货 TF1706合约跌停，TF1709跌1.08%。

　　踩踏：疑似“钱荒”

　　“美联储加息应该说还是一个小的因素，因为毕竟在预期之内，在弱市之中带来了情绪上的压力”刘朋接受采访时表示，“14日一连串负面消息的叠加让市场情绪比较乱，很多人想到2013年，现在的情况跟当时有点像。”

　　债券基金经理黄发（化名）也认为周四大跌的主要触发因素在于近期部分机构风险事件传言引发市场担忧。同时，当日银行端收紧对非银机构的资金融出导致流动性风险担忧显现。此外，近期债券市场明显调整后加大机构止损或赎回压力，市场对接下来可能发生的机构赎回潮也较为担忧。

　　2013年，由丙类户灰色交易所引发债市核查曾带来二级市场的交易量骤降，“代持交易等等的违约甚至包括‘萝卜章’、出逃这种剧情跟当时真的有点像”前述私募人士称。

　　15日，回应市场流传的代持交易亏损以及员工失联的传闻，国海证券发布公告表示，张杨、郭亮所涉业务相关协议中加盖的“国海证券股份有限公司”印章与我司在公安机关备案的印章不符，纯属伪造。公司未授权张杨、郭亮开展文中所提及的相关业务，更未授权张杨、郭亮签订相关业务协议，公司自身也未签订任何相关协议。

　　国海证券该事件与龙华证券5亿元的债券交易违约、华夏基金旗下货基遭遇巨额赎回一起演出债市弱市中的一幕活剧。

　　除国海证券外，华龙证券违约一事也取得进展。14日晚，华龙证券公告称将先于12月15日第一时间完成15国开18等债券交割，对于传闻中的“技术性违约”则表示“与事实严重不符”。在机构交易“技术性违约”的背后则是债券市场调整所带来的艰困局面，从11月以来，10年期国债收益率上行幅度达60bp左右。“在信用市场上如果你一旦出现第二天你违约不买或不卖了，你的信用就到零了。所以一般来说不到万不得已你是不会去违约的，这样你在这个圈子里就out了。但是目前这波跌得太惨了，一些机构可能就觉得‘即使我在这个市场out了，我拿了券也是死’，就情愿违约了。”刘朋说。

　　虽然各家纷纷辟谣，但市场情交投绪已然受到较大冲击。“比较明显的是一些债基都有被赎回，这就有点像股灾的时候，大家忙着先逃，那么你被赎回就只能被动地抛，抛的时候不计成本，就会造成雪崩效应”。

　　在债券弱市之下，高杠杆无疑加大了风险，让刘朋庆幸的是，其所在机构选择了偏重短久期的策略：“如果你的组合里边都是长期利率债，这种组合你的流动性风险会很高，你不止净值下跌，而且你根本有券出不去，现在没人愿意去接空中掉下来的刀，如果你加了很高的杠杆，那就更难办。”

　　去杠杆？！

　　其实，并非没有征兆。11月29日，10年期国债期货主力合约T1703大跌0.71%。彼时，暴跌的原因则是资金面紧张。市场传言有大行收紧对小型金融机构的资金融出，这直接引发了市场对于去杠杆的忧虑。其实，流动性紧张实际自11月就已经开始，体现为跨年同业存款、同业存单利率不断上行，跨年3M期限利率从2.9%一路上涨至3.6%。进入12月后在资金愈发紧张的带动下跨年存单利率已经突破5.1%。“目前货币市场最大的问题是流动性不足以及由此引发的短端收益率大幅上行压力。本月开始央行在公开市场进行持续净回笼，导致原本就紧平衡的资金面更加脆弱，本周开始资金面即转向全面紧张。”华南一位明星债基基金经理穆真（化名）告诉经济观察报。

　　12月15日，上海银行间同业拆放利率（shibor）延续上涨态势，其中隔 夜 shibor上 涨 1.10BP，报2.3110%；7天期shibor上涨0.60个，报 2.5050% ，3个 月 shibor报3.1635%，上涨0.67个基点，连涨41个交易日。

　　在博时基金经理王申看来，这一次债券市场的调整更多是由于流动性收紧引发拆杠杆的剧烈冲击。

　　此前，随着资产荒的发酵，委外资金涌入债市，在此因素推动下，债券市场曾走出一波牛市。不过，王申注意到，下半年以来，债市的变化早有端倪。债市加杠杆（委外）已进入快速扩张的尾声，但直到央行MPA考核和货币政策边际收紧的政策信号出来，债市才开始启动去杠杆的负反馈循环。目前在大量微观实体的低效率融资和僵尸主体的刚性融资需求仍较高的同时，货币政策发生了实质性偏紧，使得宏观流动性环境开始趋紧，从票据贴现利率低点反弹超过60bp就可见一斑。

　　从市场结构层面看，随着银行委外资金的大量扩张，资产端收益率达不到负债成本，使得体系必须以高杠杆和收益率的不断下行获取资本利得才能维系，一旦收益率下行的趋势出现逆转、或者杠杆风险开始暴露，整个体系就难以维系，这意味着本身这一运转模式不具备可持续性。对这样脆弱的体系，一旦收益率下行的预期出现变化，逆转的趋势就很快演变成拆杠杆的踩踏。10月下旬以来债券市场的调整，是宏观流动性风险释放在债市的投射，而微观层面则表现为债券市场杠杆体系的逆转和崩塌。

　　尽管基金经理洞察到市场细微的变化，但周四的市场仍超出预期。在10月25号MPA新规出台后，博时基金认为“钱多资产荒”的逻辑将被动摇，市场将面临一波幅度和持续时间远超8月份的调整。王申指出，“目前来看这些前期的判断都得到了印证，但如此惨烈的下跌，依旧超出任何事先的估计。”

　　一种市场观点认为，今年以来监管层针对债市去杠杆的操作趋于温和渐进，很难直接引发暴风骤雨式的冲击。不久前正式发布的《债券质押式回购交易结算风险控制指引》虽然剑指去杠杆，但“明紧实松”。广发证券近日一份研报指出，“去杠杆”自然是当前债券市场的痛点所在，但渐进式调整下，去杠杆压力已缓释，“指引”不会引发流动性冲击。

　　债市面临的内外双重压力或是原因。在国内债市加速去杠杆的同时，外部环境的变化也给债市造成了较大的压力。特朗普上台后全球风险偏好抬升，美元指数大幅上行，美国国债收益率也从低点反弹近100bp，强势美元给中国带来较大的汇率压力，人民币兑美元贬值预期持续上升，非汇兑损益部分外储下滑和银行代客结售汇逆差规模均呈现逐月扩大趋势，资本外流压力逐渐加大。15日美联储对明年加息偏鹰派的言辞使得外部压力继续加大，带来了较大的市场恐慌情绪。

　　而在债市大跌之后，央行则加大了放水力度。15日央行开始在公开市场净投放，金额1450亿。同时窗口指导银行机构向非银融出长期资金。“该行为说明央行看到了流动性风险并已经在采取措施降低影响。后续预计央行会连续向市场投放流动性来缓解流动性风险，但资金紧张需要在连续几天的净投放后才能完全缓解。货币市场收益率也将会经历冲高再逐渐回落的过程。”华南一位明星债基基金经理穆真（化名）说。

　　受此影响，16日，国债期货则开启了一轮“报复式”的反弹。16日收盘，10年期国债期货主力合约T1703报1.3%，盘中最高涨幅达1.42%。5年期国债期货TF1703涨0.90%。

　　不过，市场难言反转。15日债市的非理性抛售让不少机构人士加剧了对市场的不确定。黄发整体对债市偏悲观,“债市情绪持续偏弱，投资者心态较为谨慎。”短期上，王申不主张逆势而行，需要安静等待流动性风险充分甚至过度的释放。若放眼未来，伴随流动性风险的逐步释放，基本面的逻辑和价值会逐步显现。广发期货王荆杰也建议投资者保持谨慎，尝试保持部分空单。基于近期政策及目标尚不明确，中信建投期货王雪乔建议“少做多看，密切关注央行态度。”

　　更甚者，债市的大幅波动多少已造成负面情绪，诸如，12月14日-16日累计超200亿债券发行取消或推迟。那么，年关已至，在债市去杠杆过程中，市场流动性能否以及怎样承压？这需要央妈去权衡。