2015年1月，碧城合伙增资泉阳泉，对应标的资产估值2亿元，而此次重组泉阳泉估值11.72亿元，两年估值增4.86倍。上交所要求吉林森工说明泉阳泉交易作价的合理性。

　　每经记者 赵天宇 每经编辑 赵桥

　　在决定8.84亿元“喝下”区域矿泉水品牌“泉阳泉”后，吉林森工（600189，SH）收到上交所的问询。

　　12月20日，吉林森工披露上交所问询函对其重组计划提出诸多问题，其中包括标的资产毛利率高于同行业可比公司1倍，净利润增速较大，销售费用较低等。上交所也对其估值变化提出疑问。此外，2015年1月至今，标的公司之一的泉阳泉估值增长4.8倍。

　　12月6日，吉林森工曾披露拟通过发行股份的方式，分别作价8.84亿元和8.02亿元，购买新泉阳泉75.45%股权和苏州园区园林100%股权。其中，新泉阳泉的主营业务为矿泉水的生产销售，其整体交易估值溢价超过2倍。吉林森工提出，力争在2017年彻底撕开即饮市场缺口，“开启全国总攻模式”，“在即饮2元以上的市场份额上要做到第一”。

　　作为区域性品牌，高毛利率并不鲜见，但布局全国不可避免的带来较高的物流成本以及销售团队费用，目前泉阳泉的毛利率水平是否得以持续仍有待考验。对此，吉林森工证券部工作人员答复《每日经济新闻》记者称，公司将会根据交易所提出的问题进行答复发布公告。

　　标的估值两年增4.86倍

　　据吉林森工12月6日披露，新泉阳泉是泉阳泉吸收合并其参股公司泉阳饮品后的存续公司，泉阳泉持有泉阳饮品20.79%的股权，该部分股权的评估值为2919.44万元。吉林森工将向森工集团、睿德嘉信、泉阳林业局发行股份，购买其合计持有的新泉阳泉75.45%股权。这部分股权的交易价格为8.84亿元。

　　吉林森工披露的评估报告显示，泉阳泉100%股权估值为10.61亿元，增值率316.32%；泉阳饮品100%股权估值1.4亿元，增值率9.07%。

　　上交所也对其估值变化提出疑问。2015年1月，碧城合伙增资泉阳泉，增资价格为1元/股，对应标的资产估值2亿元，其后标的资产减资又增资，目前注册资本约1.47亿元，而此次重组泉阳泉估值11.72亿元，两年估值增4.86倍。上交所要求吉林森工说明泉阳泉交易作价的合理性。

　　此外，泉阳泉在2014年、2015年和2016年1~10月的净利润分别约为3023万元、5058万元和5342万元。交易所问询函中亦称“增长较快”，因此从量化的角度以及同行业发展情况，询问泉阳泉净利润增长较快的原因。

　　记者注意到，此番交易所问询函将上海梅林的财务数据与泉阳泉作比。交易所认为上海梅林的主要产品及经营模式与泉阳泉类似。交易所询问称，泉阳泉2016年上半年的毛利率36.73%。这一数据高于同行业公司，上海梅林的同期毛利率为16.14%。

　　吉林森工在定增预案中曾披露毛利率高的原因，“泉阳泉产品毛利率的上升主要来源于材料成本的下跌。同时伴随着销量的上升，固定成本的摊薄同样助推了毛利率的上升。”

　　记者联系吉林森工证券部询问详细信息，工作人员称公司将会根据交易所提出的问题进行答复，请等待公告，未透露更多内容。

　　高毛利率如何维系

　　值得注意的是，上海梅林旗下的上海正广和饮用水有限公司主营生产饮料及与其配套的冷热水机、包装容器等，其中饮料部分包括瓶(桶)装饮用水(饮用天然矿泉水、饮用纯净水)。2014年该公司的营业收入为2亿元，净利润为1228万；而泉阳泉2014年的营业收入为2.56亿元，净利润则是上海正广和饮用水有限公司的2倍多，为2981.8万元。

　　泉阳泉目前官网上的“明星产品”为瓶装矿泉水，规格从350ml至5L。此类产品的毛利率在行业内到底处于怎样的水平？

　　据中商产业研究院《2015~2020年中国瓶装水市场调查及投资咨询报告》，瓶装水行业近年来在饮料行业中毛利率水平一直高于平均水平，2012~2014年连续三年毛利率高于30%，虽然2014年整个饮料行业不太景气，但瓶装水行业还是保持33.23%的毛利率水平，较饮料行业29.06%的平均水平高出4个百分点。

　　吉林森工今年12月6日披露，对泉阳泉的评估采用的是收益法，主要根据以前年度的销售业绩指标完成情况以及管理层对泉阳泉的未来安排和预期，对泉阳泉未来营业收入进行预测并加以谨慎性的考量，认为“该预测结果具有合理性”。

　　记者注意到，2013年以来泉阳泉的毛利率逐年攀升，从31.69%提高至2016上半年的51.3%。按照吉林森工的盈利预测数据，其毛利率在未来5年将维持在45%左右，这也成为新泉阳泉估值水平的重要支撑。而在新泉阳泉在全国布局的背景下，能否延续如此高的毛利率仍存在疑问。

　　饮料行业研究专家陈玮向《每日经济新闻》记者表示，通常而言，高端水的毛利率在60%以上，区域性的瓶装矿泉水则毛利率应至少在50%。区域性的矿泉水企业很少面向全国大量的铺开广告和营销，因此目前的销售费用可能偏低。

　　吉林森工曾公布的销售规划显示，新泉阳泉希望做深做透吉林省、辽宁省市场，撬动黑龙江市场，并力争在2017年彻底撕开即饮市场缺口，“开启全国总攻模式”。而布局全国不可避免地带来较高的物流成本以及销售团队费用，目前泉阳泉上升的毛利率水平是否能持续有待观察。