2017年年初钢厂高炉产能利用率与2016年年初接近，钢材(3349, 23.00, 0.69%)市场冬季累积的库存可能相对有限，待2017年开春之后，仍然存在供需错配带来的投资机会。

　　全年来看，市场的机会在于钢铁行业供给侧改革从去产能转向降产量。2016年淘汰的无效和有效粗钢产能合计接近9000万吨，远超计划的4500万吨。国家发改委提出去产能5年任务力争3年完成，我们预计2017年去产能目标在5000万吨以上，而且需要淘汰的有效产能会明显增加，2017年粗钢日均产量降至220万吨以下的可能性明显提升。

　　不过，供给侧改革带来的投资机会并非毫无风险。一方面，在钢厂盈利明显好转之际，推进去产能工作的难度在增加。打击中频炉和地条钢的想象空间非常大，但实质影响未必大。截至2017年1月11日，Mysteel调查的139家钢厂的螺纹钢达产率只有57.0%，线材(2330, 0.00,0.00%)达产率只有50.2%，对应的螺纹钢和线材闲置产能分别是10200万吨/年和5800万吨/年左右。线螺闲置产能在应对旺季需求之外仍有约9500万吨/年的富余，足以应对淘汰中频炉带给正规钢企约4200万吨/年的增量。长期而言，提升行业集中度说易行难，收编和整合民营钢企存在不小的难度，而且未来仍有新增钢铁产能投向市场。

　　另一方面，国内货币政策趋于收紧，房地产市场降温，钢铁需求承压下行，建筑用钢需求稳中趋降，汽车家电行业需求亮点难以持久。从自上而下和自下而上两个角度判断，2017年国内钢铁需求将稳中有降，呈现前高后低的特点。钢材市场低库存因素只有在需求较好的情况下才能发挥作用，一旦需求持续下滑，低库存将不再是利好。换句话说，若无需求侧的刺激催化，仅靠低库存和供给侧改革难以推动钢价上涨。

　　2016年美国经济跌宕起伏，但最终走出前低后高的轨迹。随着美国劳动力市场趋近饱和，通胀上行态势明显，美联储流露出强势加息意图。我们判断，美国核心CPI同比在2017年将持续在2%以上的高位运行，而美国标题CPI同比与核心CPI同比之差相当一部分可由油价同比来解释。如果国际油价维持在50美元/桶，美国标题CPI同比将大概率突破2%，甚至接近并超过3%，在美国失业率趋于稳定的情况下，通胀因素是推动美联储加快加息步伐的关键变量。如果通胀上升过快，不排除美联储加息4次合计增加100个基点的可能性。

　　随着新当选美国总统Donald Trump的财政刺激计划付诸实施，即便在美国国会遭到讨价还价，最后财政刺激方案会大打折扣，但“宽财政”政策的方向是明确的，只是宽松的程度不确定，在此环境下，美联储转向“紧货币”政策是大势所趋。美联储鹰派姿态对包括中国在内的新兴市场经济体而言具有进一步的“抽水效应”。中国央行为了稳定人民币汇率，国内货币政策被动从紧是无奈的选择，经济承压下行显然不利于钢铁需求释放。

　　而且随着Donald Trump当选新一届美国总统，中国的外贸环境在趋于恶化。我们判断美国新政府对华贸易政策将全面从紧。大宗商品价格回升抬高了中国进口贸易外汇支出，但中国国际贸易很可能会进一步受到海外的遏制，导致中国国际贸易盈余继续萎缩。表面上看，以人民币计的国际贸易盈余可能尚可，但以美元计的国际贸易收支净额却在下降，这会进一步加剧人民币兑美元的贬值压力。

　　此外，2016年国内淘汰钢铁产能规模远超规划，但这并不等于海外就会对中国产钢材放行。原因在于，淘汰的大部分是低端产能，这些产品本身就不向海外销售。所以，海外对中国产钢材的“双反”制裁力度并不会减弱，而且国内外钢价差大幅收窄也不利于钢材出口。

　　矿山成本曲线仍然处于低位，但曲线平坦化特点略有变化

　　2016年铁矿石市场经历了巨变，我们将此总结为库存周期、反应迟钝、产业组织和溢出效应等四个方面的问题。钢厂复产和库存周期是推升矿价的主因，但钢厂复产和库存周期的变化对矿山成本曲线的影响不大。随着下游需求逐步下行，钢厂会再度转入被动补库存周期，钢厂利润受压将打压矿价。

　　鉴于美国经济基本面仍处于上升周期之中，强势美元周期尚未结束，最多只能说是棋至中盘，因此强势美元周期导致矿山成本处于低位的大格局并未改变。在产量稳定的情况下，影响成本曲线的首要因素依然是汇率，而且资源国之间的货币战始终存在，即使原油价格振荡上行，资源国货币兑美元贬值明显压过了能源成本上升的影响。不过，成本曲线平坦化遇到了矿山对价格上涨信号反应迟钝和产业组织变化的问题，使得成本曲线的连续性不足，造成矿价沿着原有的成本曲线轨迹出现跳涨的情况。

　　同时，在钢厂的成本结构中，煤焦甚至已经压过铁矿石成为第一大影响因素，市场对进口高品位矿石的追逐达到了登峰造极的程度。高品位进口矿的议价优势其实反映了海外大型矿山对市场的垄断力，这是产业组织结构发生变化的体现。煤焦短缺的溢出效应从本质上来讲是煤炭行业的产业组织结构变化外溢到了铁矿石行业。随着焦煤资源供给短缺程度得到缓解，而且Vale等矿山的高品位矿石投向市场，市场对高品位矿石的炒作必将全面终结。

　　和2016年相比，2017年海外大型矿山项目新增产能释放对市场构成下行压力。Vale的Carajás Serra Sul S11D项目(原为9000万吨/年，后来为了适应市场环境调整为7500万吨/年)的新增产能项目明确将于2017年向市场发货，预计在2017年将有2500万吨铁矿石供应市场。另外，Vale和BHP Billiton合资的Samarco(3000万吨/年)球团矿项目可能于2017年年中复产。此外，Hancock Prospecting的Roy Hill项目(5500万吨/年)、Rio Tinto的Pilbara 360项目(6000万吨/年)、Anglo American的Minas-Rio项目(2650万吨/年)和中信泰富的Sino Iron项目(2400万吨/年)等都在产量爬坡期。除此之外，印度矿“重出江湖”也新增了供给压力。

　　我们预计2017年国内铁矿石进口量将进一步上升并增至10.83亿吨，同比增加5%，其中澳洲矿增加约2000万吨，巴西矿增加约2000万吨，印度矿增加约500万吨。此外，由于矿价处于高位，海外其他非主流矿对华供给也会增加700万吨左右。国内高成本矿山的市场份额将再次受到海外低成本矿山的冲击，产量可能再度下行。但在钢铁需求无增量甚至有缩量的背景下，2017年矿价中枢将明显回落。

　　投资建议：价格中枢抬升，市场宽幅振荡

　　综合判断，2017年矿钢市场走势将分为上下半场，上半场冲高，下半场回落。具体来讲，上半年需求余温尚在，供给受控，钢价上涨的概率较大，对地条钢概念的炒作也会蔓延到上游原燃料;进入下半年，经济活动趋弱，需求不足暴露，库存压力再现，钢矿价格回调的概率增加。但要强调一点，受到中美经济政策走向严重不一致的冲击，矿钢市场走势趋于动荡，而且发生的时点可能会提前，未必就要等到下半场，这是“命途多舛”的本意，也意味着市场上涨的高度将提前受压。从长期趋势来讲，由于中国经济下行压力未减，钢矿市场仍要承压下行。

　　我们判断，螺纹钢、热轧卷板和铁矿石期货主力合约的2017年年度均价将分别为2450元/吨、2750元/吨和437元/吨，但由于市场对需求下滑和供给过剩的担忧，基差总体比2016年将稳中略有升，而且正负基差运行范围仍是不对称的，远月贴水仍将是常态。不过，在个别时段，当市场对需求释放或供给收缩预期偏强的时候，可能会出现远月升水的情况。螺纹钢、热轧卷板和铁矿石期货主力合约分别在2000—4000元/吨、2400—4400元/吨和350—750元/吨之间宽幅波动。矿价从高位回落的概率较大，中国北方进口矿不含税价(62%含铁品位，CFR)年内低点可能在40美元/吨，铁矿石期货主力合约价格也将跌破400元/吨。