作为一家致力于大气PM2.5污染物减排的企业，该公司的市场空间极富想像力，但现实中高度集中的客户群却令其表现起伏不定

文 | 《投资时报》实习记者 王汉林

PM2.5频频爆表，终于让中国人知道了什么叫做“会呼吸的痛”。

每当雾霾天来临，互联网端的段子手们又开始了辛勤劳作，诸如上述般的新鲜段子层出不穷。

除了段子手，身为“专业的大气污染治理综合解决方案提供商”的减排公司也同样受益。有分析显示，大气污染治理行业将是未来数年内中国环保产业中最有前景的子行业之一。

海湾环境科技（北京）股份有限公司（下称“海湾环境”）就是身处此子行业的公司之一，该公司致力于大气PM2.5污染物的减排，主要为石化企业的油站、油库、油码头、炼化基地和工业企业等提供挥发性有机物和氮氧化物控制的一体化解决方案，并为客户提供研发、设计、生产、集成、调试等服务。而近日，该公司更提交了IPO招股书，拟于上海证券交易所上市，保荐机构为中信建投证券。此次该公司拟发行不超过4000 万股，每股面值1元，发行数量占公司发行后总股本的比例不低于10%，发行后总股本不超过4亿股，募集资金约4.8亿元，主要用于年产 2189 台大气污染治理系统项目。

果真一切美好？且慢！业内专业人士指出，“海湾环境的财务报告里现金净流量指标多次出现负数，再者，该公司业绩很大程度上受制于客户，盈利能力有下降的趋势，这会令投资者感到担忧。”

现金净流量负数频现

该公司招股书显示，2013 年度、2014年度、2015年度以及2016年1-6月（以下总称为报告期），实现营业收入分别为1.26亿元、2.43亿元、3.57亿元和1.09亿元，实现净利润分别为0.22亿元、0.40亿元、0.46亿元和0.10亿元；2014年和2015年，海湾环境净利润同比增长率分别为81.82%和15%。

海湾环境在招股书中称，“公司所处行业客户主要集中于石化企业和其他工业企业，投资立项申请与审批一般集中在每年的上半年，执行实施相对集中在下半年。与此相对应，公司下半年订单及发货量明显高于上半年。”由此可以解释该公司2016年上半年营收及净利偏少的情况。

《投资时报》记者观察财务数据发现，2013-2015年，海湾环境的营收以及净利均处于上升阶段，可记者通过查询招股书发现，其现金流量状况却并不好看。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2940.16万元、-4769.61万元、887.50万元和-5760.41万元。2013年度、2014年度以及2016上半年，该公司经营活动产生的现金流量净额均出现负数。

企业经营活动产生的现金流量比起净利润更能反映其真实的经营成果，若是只有利润没有现金流，那就说明该公司在财务报表上展示出的利润也只是“单纯的数字”。

对此，海湾环境解释称，“近年来，国家对空气污染治理力度逐步加强，主营业务也随之快速发展，而公司设备安装、调试、验收的时间周期本身就较长，加之给予主要客户较长的信用期，因此很多项目跨越财务年度结算、收款，期末应收账款增加；再者，公司产品市场需求旺盛，新增大量订单，需要建立一定的原材料储备以满足新的客户需求，因此期末存货余额增加。”

对于这个说法，《投资时报》记者留意了该公司近年来应收账款以及期末存货的数据。果不其然，报告期内，海湾环境应收账款净额分别为16337.68 万元、25325.60万元、26383.40万元和30587.66 万元，占当期总资产的比例分别为51.63%、51.23%、37.26%和49.54%。

与此同时，该公司为满足生产经营而采购的原材料及在产品合计金额呈逐年上升趋势，导致公司存货由2013 年末的2330.71 万元增长至2016 年6 月末的6427.36 万元。

客户集中度过高

在环保工程服务领域，海湾环境的业务定位于为高端客户提供大气污染治理综合解决方案，该公司下游客户主要系石化企业和其他工业企业。

报告期内，海湾环境主要为中石油、中石化及中海油下属企业提供油气回收服务，随着业务领域延伸，工业VOC治理、码头油气回收及氮氧化物治理业务收入逐步增长，但工业VOC治理、码头油气回收及氮氧化物治理业务的项目合同金额较大，单个项目对其业绩影响较大；且该公司定位于高端客户市场，主要客户为石化企业和其他工业废气排放企业中的优质大型企业，项目合同金额较大；据招股书显示，报告期内，海湾环境来源于前五大客户的营业收入占当期营业收入的比重分别为45.20%、45.37%、41.63%和68.44%。

海湾环境与客户形成的产业链中，随着客户集中程度的提高，公司会更依赖于几个大客户。传统观点认为客户集中程度较高时，客户相对企业的谈判能力较强，从而使得下游客户能够对上游企业施加压力（比如要求供应商降低价格、延长收款期限以及增加存货等），迫使上游企业的边际收入下降，导致企业的盈利水平降低。

海湾环境也在招股书中表示，“若公司主要销售客户所处的行业、自身的生产经营情况发生不利变化或公司未能继续成为该等主要销售客户的入围供应商，将有可能对公司的营业收入和应收账款回收产生不利影响。”

盈利跟着客户走

环保产业自身公益性较强，相对盈利能力较低，其市场需求的持续增长一定程度上更加依赖于国家出台更加严格的环保标准和支持政策，在这一背景下，海湾环境的业绩很大程度上取决于其主要客户的发展。

海湾环境主要为中石油、中石化及中海油下属企业提供油气回收服务。由招股书可知，2016 年1-6 月，海湾环境的营业收入、净利润较2015年同期下滑17.86%、46.18%。海湾环境称主要原因系公司受宏观经济形势的影响，油站、油库的收入和毛利呈大幅度下降趋势。记者查询资料了解到，由于油站油气回收系统及油库油气回收系统自2013年以来处于爆发式增长阶段，2015年到达阶段性高点，2016年步入油站油气回收系统及油库油气回收系统平稳期；另一方面，受制于油站油气回收系统及油库油气回收系统下游主要客户中石油、中石化组织架构调整，项目推进相对缓慢的影响，公司油站油气回收系统及油库油气回收系统收入同比减少6690.62 万元。

之后的一段时间，海湾环境的主要客户所处的行业很有可能对油站、油库的需求继续保持下降趋势，这将导致公司油站、油库收入和毛利下降，致使公司收入和净利润出现大幅下滑。