二十年来私募基金的蓬勃发展，既是创业企业、中小企业的需要，也是政策鼓励的结果。私募股权在支持中小企业尤其是创新、创业企业发展中发挥着至关重要的作用，也是实现“去杠杆”政策的重要举措。然而随着资管新规实施， IPO审核标准提高、并购趋严，私募股权基金税负骤增，私募股权基金面临募资难、退出难、高税赋等多重难题，正在经历发展史上至暗时刻。拿什么拯救股权私募？作为多年金融和私募从业者，在此行业危机时刻，提出自己的建议。

　　一、私募股权是支持中小企业发展的核心力量

　　中小企业已逐渐成为我国经济发展的重要支柱之一，其贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇劳动就业以及90%以上的企业数量，其健康发展是我国经济转型的关键。

　　大多中小企业很难从传统的金融机构获得融资，因其资产规模小、收入利润少，很难达到传统金融机构的风控要求。2017年底38.8%的中小企业反映融资需求不能满足，我国中小微企业融资缺口达到了1.89万亿元人民币。即使从银行获得融资，针对中小企业的贷款利率也普遍上浮30%以上，惜贷、压贷、抽贷、断贷现象也时有发生。“去杠杆”政策大力推行下，社会融资规模过度收紧，我国中小企业融资难的问题雪上加霜。“融资难、融资贵”让我国中小企业叫苦不迭。

　　截至2018年6月底，私募股权基金管理规模达7.95万亿元，其已经日渐成为推动实体经济和金融市场融合发展的重要力量。私募股权投资机构面对投资对象深入考察，掌握一手资料和信息，更加关注企业商业模式、行业发展的空间、是否有利于社会的技术进步、有利于民生，以及创业团队的创业精神和专业能力，为没有能力参与金融市场和银行活动的大量创业中小企业提供了一个资本融通机制。如2017年PE/VC机构为企业提供了12,111.49亿元人民币资金支持。再加上金融机构的配套债权性融资，私募股权已成为支持中小企业发展的核心力量。

　　二、私募股权是去杠杆的重要举措

　　2008年全球金融危机之后我国进行了较大规模的经济刺激计划，社会整体杠杆率上升较快。2008年-2016年，社会总体杠杆率增长98.6%，年均上升12.3%。2017年12月的中央经济工作会议提出“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战”，其中防范风险为列三大攻坚战之首，指重在防控金融风险，去杠杆依然是重要任务。而股权融资作为直接融资方式，能够有效降低企业负债率，更好的响应金融工作会议提出的“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”的号召，是国民经济去杠杆的重要举措。私募股权基金直接投资企业支持实体经济的发展，是去杠杆的重要举措。

　　三、私募股权正经历史上至暗时刻

　　监管趋严、各类政策的落地、P2P频繁爆雷限制私募托管，私募股权行业的发展受到重大冲击。

　　资管新规对VC/PE的募资端造成了直接冲击，一是提高合格投资者门槛，造成私募基金损失大量“高净值人群”LP；二是限定了多种类型资金的入场，包括银行理财资金等，给了私募股权行业一记重拳。2018年上半年国内VC/PE完成募集基金数量为425支，同比下降19.51%；而募集基金规模只有341.2亿美元，更是降幅达74.59%。

　　其次，2017年10月份证监会新发审委上任以来，IPO审核标准提高，整体过会率大幅降低。2018年以来，证监会鼓励“独角兽”上市、大力推行CDR政策，鼓励大型企业、海外上市企业登录A股，使得 IPO的审核节奏变慢，隐性审核标准提高，大幅降低IPO实际过会率，导致私募股权基金退出困难。

　　另外，8月30日投中网撰文称，部分创投机构收到税务部门通知，创投基金要按照个体工商户的标准征收累进税，实际税率标准将高达35%。

　　2018年6月，因受“阜兴系事件”影响，多地暂停“资产管理”、“基金管理”类工商注册工作，基金业协会更是在产品备案阶段要求托管银行出具函件说明基金投向，将私募股权基金推入工商注册登记难、托管难的境地。

　　募资难、退出难、登记难、托管难，叠加税收征收风暴，私募基金发展陷入“寒冬”。

　　四、募资难全面爆发

　　1、银行与私募机构合作难上加难

　　根据银监会相关规定，银行只能销售持牌金融机构发行的产品。私募基金与银行合作代销渠道，需要穿上“资管产品”、“信托计划”、“基金子计划”等马甲，充当马甲的通道并不对产品进行主动管理，还是由私募基金承担实质风险和管理人职责。这种方式一方面变相抬高了私募基金募集的成本及门槛，另一方面，募集通道的做法也与目前监管层提倡的去通道化趋势相悖。

　　资管新规实施前，银行理财资金是私募股权基金的重要资金来源。然而，自新规实施后，断绝了传统理财资金投资私募的通路。银保监于2018年7月出台的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》规定商业银行理财产品不得直接或间接投资于其他由未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产，更是给银行与私募合作难雪上加霜。

　　2、企业资金短缺加剧募资难度

　　上市公司大股东、非上市民营企业过往作为私募股权机构重要LP，围绕行业上下游参与私募股权投资，加速行业整合、优胜劣汰。受“去杠杆”和“资管新规”、“定增新规”等一系列政策影响，社会融资规模大幅下降，定向增发实施难度增加、企业融资金额大幅下降。2018年以来，上市公司大股东质押平仓事件多发，截至2018年8月15日，大股东疑似触及平仓市值30,699.61亿元。总体来看，以民营企业、上市企业为主的传统产业投资方资金短缺现象普遍，其投资私募股权基金更是成为了天方夜谭。

　　3、高净值客户投资私募意愿减弱

　　外部经济环境趋紧，内部经济承压，整体上削弱了高净值客户的投资意愿。股市、债市大幅波动，房地产交易限制增加，高净值客户投资受损，更多配置海外资产，造成严重的资本外流。另外大量P2P、“C2C”、“B2C”等不规范操作、金融欺诈等违法违规事件频发， “雷声”不断，削弱了高净值客户投资意愿。截至目前，我国在运营P2P平台共2835家，上半年新增36家，消亡721家。今年6份以来，全国已有133起网贷平台出事。

　　当前高净值客户本身投资收益受损严重，投资能力减弱，对金融监管的严预期和对经济预期不乐观，对私募的投资意愿也逐步降低。私募股权从高净值客户募集资金更为困难。

　　4、类固定收益产品“挤出”股权基金产品

　　资管新规出台以来，各机构纷纷表示严格按照监管层指导，合法合规开展业务。然而，从真实观察到的银行、信托、三方财富等机构销售的产品来看，依然以“业绩比较基准”、“业绩对赌”等形式变相向客户销售含有各种兜底、回购承诺在内的类固定收益产品，资管新规并未真正落地，而且配套细则又进一步明确公募资管产品可投资非标资产，真正的股权投资产品被“挤出”。

　　五、退出难，制约股权私募发展

　　股权投资退出以IPO、并购退出以及阶段性转让为主要退出方式。证监会新发审委上任以来，受IPO审核标准趋严、IPO新政以及并购重组新政等影响，上述三个主要退出渠道皆在不同程度上受到了影响。

　　1、实际过会率大幅降低， IPO退出难度加大

　　2017年10月证监会新发审委上任以来，IPO审核节奏放缓，审核标准趋严，同时证监会大力推行“独角兽”政策，投资机构通过IPO退出困难重重，尤其是投资中小企业的项目退出更是难上加难。

　　统计数据显示，截止2018年7月底，IPO名义通过率53.38%，而实际通过率仅有24.91%（含撤材料企业），远低于2015年-2017年的81.23%、70.57%和60.8%。分月来看， 2018年IPO名义通过率和实际通过率均低于2017年，处于历史低位。

图1  201705-201807IPO审核通过率

　　另外审核标准的趋严、 “独角兽”政策，也使得大量拟IPO企业萌生退意。截止2018年7月底，152家企业选择终止IPO，远高于2017年全年的 134家。新增申报IPO企业上半年仅108家，低于去年同期173家，同比下降35.57%。

　　在IPO低过会率的一片哀鸿中，中小企业的景状尤其惨淡。2018年，上市前一年归母净利润5000万以下的企业，过会率仅为20.69%，而1亿元以上的企业，过会率高达78.85%。虽然证监会答记者问称对IPO企业的利润要求没有硬性提高，但数据显示，实际审核过程中证监会对拟IPO企业的利润门槛大幅提高。在国家致力于解决中小企业融资难、融资贵难题，大力支持创新型中小企业发展的背景下，证监会却在大力倡导“独角兽”政策，推行CDR新政，出现了工业富联、宁德时代以及药明康德等独角兽的闪电上市，却放缓其他企业的审核节奏。中小企业在这次IPO政策改革中受到严重打击，部分投资中小企业的股权类私募退出困难。当前证监会的IPO政策与国家支持中小企业发展的战略导向背道而驰，进一步限制了中小企业的发展。

表1 不同利润区间IPO过会率统计

　　2、并购退出

　　当前我国并购重组数量整体下行。投中信息统计显示，中国并购市场在2017年下半年经历短暂的上涨后，在2018年呈现明显的下降趋势，并购市场整体共完成1,806笔并购，涉及金额118.41亿美元，案例数量与规模分别为环比下降26.27%、32.78%。

　　2018年以来证监会对并购重组审核趋严，偏重于鼓励产业优化整合、支持新技术、新业态的并购重组。上半年境内上市公司并购重组通过审核59笔，通过率为89%，而去年通过审核92笔，通过率为91.09%，审核数量和通过率均下降。

　　3、转让退出

　　阶段性转让退出以早期投资为主。2018年以来，私募股权机构募资困难、产业投资方融资难，使得股权受让者的资金来源受限，对股权转让退出产生负面影响。

　　六、 税负激增，私募股权基金受重创

　　投中网8月30日发布的一篇文章称国税总局要求创投基金必须按照个体工商户的标准征收累进税，最高税率为35%，基金税负暴增七成。猝然刮起的税收风暴，将股权基金税收征收问题推上讨论热点。目前，针对有限合伙制基金的税收标准主要依据2000年的财税91号文和2008年的财税159号文。91号文规定，投资者适用《个人所得税法》的“个体工商户的生产经营所得”应税项目，适用5%-35%的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。而159号文则规定，合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则，即基金作为有限合伙企业，本身无需缴纳企业所得税，但LP和GP作为收入的分配对象需要缴纳所得税。各地方政府为了支持“双创”发展，在实际征收过程中，将税率统一降为20%，而此次国税却要求创投基金按照个体工商户的标准缴税。

　　其实，私募股权基金的税收难题一直困扰着行业的发展，营改增以来，股权投资基金的实际税负更是有增无减。基金需要交纳3%或6%增值税，根据此次国税总局要求，基金需要按照5%~35%的累进税率交纳所得税，而一般以基金收入规模来看，实际税率是顶格的35%。合计下来，基金的总体税负已经超过40%，而且由于缺少抵扣制度，实际税负水平还要更高。此次税收风暴，对于处于募资难、退出难的私募股权投资行业，无疑又是当头一记重棒。

　　七、对私募股权行业发展的几点政策建议

　　一是建议放开银行资金进入私募基金通道。

　　一是允许银行直接代销私募基金产品，降低私募基金销售成本。二是允许符合条件的银行理财资金直接投资私募基金产品。随着私募基金行业相关政策的不断落地，私募机构运行逐步规范，银行代销渠道的不合理限制以及银行理财禁止投资的不合理约束，加大了私募机构的募集难度，使得真正具有主动管理能力、真正践行“受人之托，代人理财”的私募股权机构无法与以“类固定收益产品”为主的机构竞争。

　　二是建议证监会尽快调整目前IPO及并购重组相关政策。

　　2018年8月20日，刘鹤副总理主持召开了国务院促进中小企业发展工作领导小组第一次会议，会上强调了中小企业对于我国经济发展的重要性，指出要对国有和民营经济一视同仁，对大中小企业平等对待，加大金融支持力度，完善资本市场，拓宽中小企业直接融资渠道，缓解融资难、融资贵问题。而目前国内IPO隐性审核高标准的存在、并购重组审核的收紧，使得优质中小企业无法登陆资本市场。证监会对于“独角兽”企业的偏爱，与国家解决中小企业融资难、融资贵的方向背道而驰。证监会应尽快调整目前IPO和并购重组相关政策，不设隐性审核条件，对于所有企业的审核一视同仁。

　　三是建议明确税收征收政策，降低私募股权基金税负。

　　在国家大力支持“双创”背景下，财政部和国税局出台系列税收优惠政策，而在实际操作层面却没有配套的税收征收细则。希望后续能够明确相关税收政策，减少理解误差，真正落实税收优惠政策，推动“双创”发展。

　　我国私募行业目前已经逐步进入规范发展阶段，数据显示，中国私募数量领先美国私募近8倍，而美国私募管理规模领先中国私募近7倍，可以预见私募机构将迎来“优胜劣汰”的行业洗牌阶段。然而，近期因各项政策导致的募资难、退出难以及税负风暴，使整个私募股权行业发展骤然进入寒冬，严重扰乱行业自身发展规律。希望相关部门能深入了解认识私募股权在推动经济发展、调整产业结构中的重要作用，放开各类不合理限制，采取相关举措大力支持私募股权基金行业做大做强。

　　中财龙马资本 董事长

　　雷 杰

　　作者简介：雷杰先生，EMBA，毕业于北京大学光华管理学院。曾任金元证券副总裁、武汉证券董事长，2006年起担任方正证券董事长，曾主导设立合资新政后的国内首家合资证券公司瑞信方正，主导设立方正富邦基金，带领方正证券上市等。中国资本市场第一批投行从业人员，首批保荐代表人，拥有广泛的资本市场资源和影响力。